基金50丨农银汇理张峰：增持股票的时机已至，2020年更看好内需相关行业

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清华大学电子工程硕士、雪霸基金经理张峰也在学校获得了亚洲物理奥林匹克金牌。

成为基金经理后，张峰逐渐形成了以行业配置为起点，以市场反馈为中介的投资风格。他的投资框架基于宏观战略判断风格、繁荣行业的中观层面选择以及个股对行业领袖的重视。因此，头寸具有明显的行业轮换特征，超额收益主要来自自上而下的行业配置。

转变为中等行业配置的玩家

2009年从清华大学毕业后，张峰进入了南方基金。由于他的工程学术背景，他被公司安排从事机械行业研究，然后担任特别账户投资经理助理；2015年7月，张峰来到农行基金，同年9月，他成为农行基金的首席基金经理。12月，他接管了美国广播公司基金策略的选择和混合。

然而，从研究转向投资并不容易。特别是，张峰逐渐意识到，他擅长的机械行业没有好的投资机会，其他行业无法与这个行业中出生的基金经理相提并论，这意味着他总是会投资于别人擅长的领域。

因此，张峰选择了自上而下的中层产业配置方式，即他并不完全偏好某些行业，而是专注于从上至下把握行业趋势，偏好景气度提高的行业进行配置。

从位置上反映，张峰的投资组合具有明显的行业轮换特征，其超额收益大部分来自自上而下的行业配置。

以2017年为例，张峰称之为既有收益又有损失的一年。

在第一季度，由于时间上的失误，张峰在1月中旬将自己的仓位降到了市场底部的最低点，并且配置结构过于偏向中小股，导致2月中旬之前的净表现不佳；经过深入研究和深入调研，张峰在2月份对组合进行了重大调整，并大幅增持白酒、品牌中药等产业。截至2019年第一季度，其四大尴尬股均为白酒股；自3月份以来，该基金的净值已大幅反弹。

我当时的判断是，今年整体经济形势不是特别好，存在通胀压力。风格不会偏向主题，但可能偏向价值或成长型股票，在高概率下价值将占主导地位。在这种情况下，白酒是一个很有可能的行业。张峰曾告诉天丰证券，他为什么在2017年上半年增持了他的酒类股。

因此，张峰对白酒行业进行了深入研究。他发现，自2012年塑化剂事件结束后，2013年白酒订单开始减少，从2014年到2016年，白酒价格基本没有变化。因此，每个人都没有抢购的欲望，这导致了全渠道库存非常低；然而，自2016年底以来，一种酒的价格开始上涨，其他酒类在2017年春节前后跟进；当价格上涨但渠道库存不多时，将引发大量需求，进而进一步刺激价格，这是一个明显的量和价同时上涨的趋势。

在随后的4-5月，由于银监会加强监管的政策，市场流动性明显收紧，出现了明显的回调。张峰逐渐减少了中小型股票的投资组合，并开始增加保险、钴等行业。在6月份意外经济数据的背景下，季度周期行业经历了大幅上涨，保险、钴等行业使基金实现了良好的增长；第四季度以来，张峰白酒库存有所减少，同时适度参与5g等板块的市场。去年12月，他大幅增持了经纪、银行和水泥行业的股份，为2018年初做准备。

可以看出，张峰在产业布局上获得了很大的收益。2017年的蓝筹股市场让他在白酒、保险、钴、品牌中药等行业获得了丰厚的利润。基金年净值增长34.11%，沪深300指数增长21.78%，排名同类基金前25%。

就个人禀赋而言，我有很强的运用宏观策略的能力。关注中长期变化，同时跟踪短期和高频数据，这让我们对潜在的变化很敏感。因为越来越高的超额回报意味着该行业的风险回报率正在下降，我们需要密切关注以决定何时转换暴露的风险。对于自己的行业配置能力，张峰表示。

形成以产业结构为起点、以中观为优势的投资风格

在不断的市场反馈中，张峰逐渐形成了以产业结构为起点、以媒介视角为优势的投资风格。

具体来说，首先，张凤翙通过宏观策略判断市场风格，这主要是基于经济、无风险利率的变化和相应的风险偏好立场。例如，当经济和无风险利率同时上升时，市场风格偏向价值。此时，用pb-roe模型筛选价值股的方法相对更有效；当经济无风险收益率下降，风险偏好处于中间位置时，市场风格倾向于增长，此时钉住估价法相对更有效；当经济和无风险利率下降，但风险偏好处于较高水平时，市场风格偏向于主题，目标市场价值折现法相对更有效。

在确定了风格之后，在中层，张凤翙以同样的风格进行了根本性的比较，考虑行业的景气度是否在上升，或者行业内龙头企业的利润是否在上升。例如，对于长期繁荣相对稳定的行业，他们可以接受历史估值中心附近；对于部分周期的行业，他们更喜欢以低于历史估值中心30%的价格购买。主要原因是长期稳定行业的估值在中盘和上盘波动较大，而传统周期性行业的估值在中盘和下盘波动较大。

此外，张峰还特别重视产业的均衡配置。他说，在他的投资组合中，最大的行业配置的位置是30个点，能够购买上限的行业必须是在CSI 300中基本比例超过5%的大行业，如金融、餐饮、医药、家电和电子。

最后，在选股方面，张凤翙试图选择行业内的龙头企业进行投资，因为龙头企业具有最强的抗风险能力，其绝对增长率和稳定增长率基本上接近行业前列。

我的基金投资组合主要基于对价值和增长方式的判断，而标的的机会相对被忽略，这样就可以少赚一些钱用于纯粹的估值改进，多赚一些钱用于经济趋势或产业趋势。张峰说。

灵活的位置和主动计时

除了行业分配，张峰超额回报的另一个主要来源是头寸管理。

根据季度报告，ABC战略选择的股票头寸进行了灵活调整，即使在2016年第一季度，它们也在该季度内进行了大幅调整。

2016年初，基于对春季市场相对乐观的判断，张峰保持高位，导致基金净值在市场快速下跌中遭受重大损失；1月下旬，张峰大幅降低了投资组合的头寸，投资组合的灵活性也大幅降低；随后在3月初，张峰大幅增加了投资组合，并在3月中下旬迅速反弹；在第二和第三季度，张峰继续大幅增加头寸，他的股票头寸从第一季度末的66%增加到89%，然后在第四季度略微减少到83%。

从全年来看，虽然由于年初的高仓位，ABC合理策略选择的资金净值大幅下降，导致全年未能实现正回报，但张峰后续仓位调整及时，抓住了新能源汽车、有色金属、军事信息化、ppp等市场条件。，并弥补了许多损失。2016年全年，该基金净值下跌6.30%，同期沪深300指数下跌11.28%。

2018年对于张峰的职位管理来说也是成功的一年。在2018年第一季度末，ABC合理策略选择的股票头寸从82.9%下降到59.9%，然后在2018年底增加到70%。截至2019年底，ABC合理策略选择的最新股票头寸为86.2%。

2018年，在经济低迷、去杠杆化和其他利润空因素的影响下，市场大幅下跌。我在3月初将我的头寸减少到接近合同要求的下限，并一直保持低位操作，减少了后续市场下跌对基金净值的影响。年度计时操作对基金的收入贡献很大。2018年，中航合理战略选择净值下降17.51%，同期沪深300指数下降25.31%。

张峰曾在接受采访时表示，他在特殊账户投资方面的工作经历使他更加注重控制回撤，因此他有很强的头寸管理意识，会考虑经济、流动性、风险偏好等因素的变化，主动选择自上而下的时机操作，在市场风险较高时，如2016年和2018年，会进行实质性的头寸调整。

根据风能数据，自2015年12月张峰接手以来最大的年度回撤是25%(2018)。今年，沪深300指数下跌25.31%，同期基金净值下跌17.51%。

降低周转率，提高选股对超额回报的贡献

由于上述行业轮换和岗位管理的原因，张峰整体岗位调整频率相对较高，流失率也相应较高，其中2016年的流失率曾超过8倍。

然而，随着基金规模的增加和投资框架的不断修订，张峰也有意识地降低了大规模头寸调整的频率和时机。近三年来，换手率稳定在3-4倍，但仍略高于国内部分股票型基金2.5倍左右的平均换手率。

例如，与过去不同，许多行业领袖被选中投资。自2019年起，张峰开始在投资组合中配置高质量的子新股，如科宝、麦威股份、康龙华成等。，其中张峰加入了康龙花城。中国农业银行汇力策略仓库选择了2020年第一季度最大的尴尬股票，占基金净值的5.6%；加上光伏、电子、新能源汽车、金融等板块的配置，中国农业银行2019年实现了良好的绝对回报，基金净增长率为40.28%，而沪深300股指同期上涨了33.59%。

过去，资金超额收益的来源是自上而下的行业配置和头寸管理，选股对超额收益的贡献有限，但最近一年，我们大大提高了选股带来的超额收益。张峰说。

降低外部需求的相关目标，调整组合至纯内需行业

面对2020年疫情影响下的全球金融市场动荡，张峰在投资运营方面也做出了一些对策。

年初，张峰投资组合保持高位运行，注重配置方面的增长，并适时下调部分价值目标，继续配置增长板块，主要集中在计算机、新能源、电子、医药、化妆品等领域。；2月下旬，张峰略微减少了一些头寸，同时减少了一些大幅增加且高估增长方向的目标，并增加了房地产和建材行业。这种组合在1月和2月取得了良好的效果。收入；3月份，由于投资组合仍保持中高仓位，在回撤期间遭受了一定的损失。张峰还根据海外疫情和其他原因大幅降低了与国外需求相关的目标，并增加了其在受益于国内需求的行业中的持股。

截至2020年第一季度末，张峰的投资组合包括主要基于国内需求的行业，如计算机、食品和饮料、化妆品、医药、教育、房地产、建材、经纪等。中工教育、双汇发展、迈瑞医疗等股票。大大增加了他们的职位的所有国家都受益于这种流行病，并且在第一季度有了良好的增长。

经过3月以来的市场回调，展望市场前景，张峰认为，现在是增加股权资产持有量的好时机。

从估值角度来看，市场目前处于历史中心略低的位置，相当一部分板块被低估，这是长期投资的布局时间；在流动性方面，央行今年连续下调了逆回购利率、mlf利率和lpr利率，市场整体流动性将继续保持相对宽松；在经济和政策上，与外需相关的行业面临着非常明显的需求不足，而与内需相关的行业将会更好。接下来的两届会议还将推出相对较大的刺激政策，而内需是需要关注的关键方向。

具体到行业，张峰表示，2020年，他对内需相关行业更加乐观，以消费、医药、计算机、建材和工程机械为代表的内需行业有望表现良好。

(蓝鲸金融严)