国泰君安：未来A股最核心的定价要素是什么？分红

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你想在未来持有大盘股吗:不需要

过去20年，a股的常规是什么？:查看价格的“预期增长”

海外产业机会:消费服务、耐用消费品和服装、医药、银行和公共事业

海外行业风险:汽车、软件和服务、技术硬件和设备、家庭和个人产品

低能量警告！~我们将详细介绍具体的演示和建模过程:

01

国际估价比较五因素模型的建立

国际估价比较定性分析的难点

国际估值比较不能只控制一个变量。由于国内外市场上常见风格股票的敞口差异很大，通过控制单个变量进行比较，很容易忽略其他因素的影响。例如，当比较市值相同的中国和美国公司的估值时，我们可以发现低于1000亿美元的a股的市盈率明显高于美国股票，只有市值超过1000亿美元的公司的a股估值更低。

认为a股估值相对低估是片面的，因为市值1000亿元的a股增长很快，1000亿元以上的美股的股息率远高于a股。从戈登模型的推导中，我们可以看出股票的合理估值受到三个因素的影响:股利分配率、企业的长期增长和必要收益率的股利收益率。

股利收益率通过股利分配率间接影响市盈率，因此单一指标的横向国际比较缺乏可比性。

此外，不同市场的会计准则、通货膨胀率和利率的差异使得比较国际估值更加困难。以通货膨胀率为例，在两家公司将通货膨胀转嫁给客户的能力相同的情况下，高通货膨胀率的公司理论市盈率较低。

国际比较计价模式的定量思考

估值国际比较模型旨在通过定量方法描述成熟市场中pe与公司特征之间的关系，增强不同特征股票之间估值的可比性，找出影响成熟市场估值的关键变量，最终通过实证数据建立一个国际比较的估值参考体系。

Pe估值模型最初是由whitbeck和kisor(1963)提出的。笔者提出了影响公司估值水平的三个核心因素:股利分配率、增长率和利润标准差。最终的经验模型是:

由于影响估值的因素很多，且解释变量之间存在高度相关性，我们的研究方法是先建立戈登理论模型，然后通过实证数据对理论模型进行验证和改进。

个股的必要收益率由风险溢价、无风险利率和通胀水平决定。假设财务杠杆和贝塔系数决定企业的系统性风险，股票流动性和总市值决定个股的具体风险，即:

因此，可以建立退货模型:

最后，由于不同的行业环境，不同行业之间的市盈率估值存在巨大差异，因此增加行业虚拟变量来区分不同行业之间的估值差异，待检验的收益率模型为:

其中，

Pe:当前静态ttm估计值

G_s:短期利润(股息)增长率

b:股息分配率

流动性:周转率

总负债与总资产之比

R_f:无风险利率

I:通货膨胀率

Gics工业:gics第二产业的哑变量

收益系数反映了股票特征对估值的影响，其预期符号统计如下:

国际比较估价模型的论证与拟合

本部分验证了基于海外股票数据的国际比较估值模型，并完成了模型形式的建立和数据拟合。

解释变量是如何构建的

在实证过程中，解释变量构建如下:

模型解释变量的显著性检验

基于上述线性模型，我们分别对50亿股、100亿股、200亿股和500亿股以上的股票进行了收益率分析。

根据回归结果，线性模型的拟合优度为40.8%，调整后的r2为37.4%，所有回归系数的符号方向与预期符号方向一致，除利率、通货膨胀率和贝塔外的所有解释变量均通过显著性检验。通货膨胀率和通货膨胀率的低重要性主要是因为只有三个国家的数据，而且数据变化太低。

进一步的研究表明，大盘股更符合估值模型。总市值超过100亿股的拟合优度提高到45.9%，总市值超过500亿股的拟合优度达到50.3%。

五因素预测模型的最终形式

我们发现股票贝塔系数、利率和通货膨胀率在不同的市场价值组中不能通过显著性检验。从数据的角度来看，宏观数据的样本量太小，容易导致其参数的估计误差过大。从经济学的角度来看，分析通货膨胀率和无风险利率对企业估值的影响更具艺术性。例如，正如我们在第一章中提到的，我们不仅要考虑通货膨胀，还要考虑通货膨胀对公司利润的敏感性。因此，我们排除了T统计中不显著的股票贝塔、利率和通货膨胀率三个指标，以避免模型预测结果的不稳定性。因此，在预测a股估值时，五因素模型的形式是:

剔除不显著变量后，模型的解释力变化不大(约0.003)，投资者可以根据宏观预期对模型的预测和估值结果进行部分修正。

五因素模型的进一步探讨

pe对解释变量的敏感性分析

由于维度不一致，直接观察收益系数无法得出这五个因素中哪一个对香港、美国和英国的估值影响最大的结论。为此，我们已经标准化了除行业虚拟变量之外的解释变量。收益系数绝对值较大的指数表明，当解释变量发生标准差变化时，预测估值的变化越大。

从上图可以看出，股利分配率是影响成熟市场估值的最重要指标，其次是股票市值和财务杠杆，最后是个股增长和流动性。

是否忽略了其他影响估值的重要因素，如盈利能力？

从pb-roe框架的角度来看，估值似乎与高盈利能力有关。根据戈登估值模型，合理的p/b = (roe-r)/(r-g)，所以当其他因素保持不变时，roe和pb具有线性正相关，但对于pe，

从推导中可以看出，股利分配率的计算反映了公司的利润信息。从实证结果来看，log PE: log (p/e)与公司利润:e之间存在显著的负相关关系，因为解释变量log(p/e) = log(p)-log(e)，log(e)自然与盈利能力有显著的负相关关系，所以在模型中没有必要

在whitbeck，kisor(1963)模型中，除了增长和股利分配率指标外，他们还增加了利润稳定性指标并建立了一个三因素模型。从实证检验结果来看，虽然利润稳定性指标提高了拟合优度，但未通过显著性检验。为了简化模型，我们没有在模型中包含这个指标。

该模型在a股市场的适用性是什么？

该模型在a股市场具有较强的适用性。同样，我们也对a股市场总市值超过50亿的公司进行了实证分析。a股市场模型的拟合优度为56.4%，所有变量均通过显著性检验。

该模型的缺点是什么？

因为该模型基于戈登模型，并假设公司有长期股息和分析师覆盖，所以它不适合没有股息或分析师覆盖的股票估值。

模型参数是基于横截面数据获得的，不能保证不同股票池在不同时期的预测能力。特别是，回报系数可能会随着时间发生很大变化。

02

从估值五因素模型看a股的风格和行业

a股估值解释变量的重要性排序及国际比较

使用第1.4节中的方法(标准化除行业虚拟变量之外的解释变量，并取回归系数的绝对值)，也可以对解释变量的重要性进行排序。

预期增长是a股估值最重要的指标，而中成熟市场最重要的指标是股利分配率。然而，财务杠杆和市值在估值上几乎没有区别。

a股的预期增长估值溢价过高，

高派息风格的估值修复空仍然存在

从上图可以看出，a股相对于海外市场估值较高的核心原因是给了该股较高的估值溢价；a股增长指数发生标准差变化，对数估值比成熟市场增长4.75倍。由于G是未来一年的短期增长预期，过高的估值溢价可能与a股投资者的投资周期较短有关。因此，在a股长期投资者比例增加的背景下，成长性估值溢价将逐渐降低。然而，在成熟市场，a股股息分配率对估值的影响只有60%,而且仍然存在certain/きだよきだよきだよきだだだよききき