大资管监管体制的反思与重塑

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我国大资本管理行业的异化使得学者们难以建立理想的信托法律关系，金融监管与民商法的分离使得大资本管理不可能有单一的“上位法”。展望未来，构建以《基金法》为核心的中国大资本管理统一监管模式已成为各方共识。更重要的是，有必要在资产管理行业建立一套行为准则，体现信托责任的概念，为客户的最佳利益服务，并防止利益冲突。因此，最高人民法院2019年11月发布的《第九届全国法院民商事审判会议纪要》中为金融消费者提供的高标准保护机制，无疑将成为扭转大资本管理行业监管的最佳机制。

大额资金管理的民商法争议

随着大资本管理的快速发展，大资本管理的法律性质及其上位法也存在差异。“信托与委托”之争几乎贯穿了大资本管理20年的发展历程。虽然《证券投资基金法》确认了我国契约型证券投资基金的信托属性，但其能否延伸至经纪资产管理、银行融资或私募基金，却是毋庸置疑的。

(一)大资本管理的异化及其商业逻辑

中国金融市场的基本格局表明，以银行为中心的间接融资占据绝对主导地位，资本市场附属的大资本管理先天不足。另一方面，在经济快速增长的情况下，市场主体普遍资金匮乏，金融监管带来的融资渠道不畅，导致各种融资需求涌入监管分散的大资本管理领域。融资的目的是利用资产管理产品连接资金供给方和需求方的特性来实现的。在实践中，除了公开发行证券投资基金坚持资产管理的本质外，其他资产管理部门也全面进入了融资业务，而资产管理机构则扮演着投资银行的角色，在这个过程中，由于规避监管和无序发展，产生了大大小小的系统性风险。

例如，自称为主要信托业务的信托公司，长期沉迷于融资、贷款或“成形”而“遗忘”的固有业务，2010年后，它们深深地陷入了为影子银行服务的渠道业务。虽然经纪资产管理最初被命名为“资产管理”，但它很快就变成了经纪公司自筹资金或通过提供担保收入为第三方担保融资的工具，这导致了2004年的全行业危机；2012年后，将通过定向资产管理计划服务于银行融资的曲线借贷，或利用结构化集合资产管理计划辅助证券融资交易。银行理财已经成为所有资产管理部门的资金来源，借助信托、经纪、基金(子公司)公司等渠道，或通过转化为银行间理财，以达到表外无监管放贷的目的。私募股权基金或第三方财富管理机构也有这样的案例:基金经理只顾自己，最终演变成非法集资。

2018年4月，新的资本管理规定戛然而止。一系列重大政策剑指的是大资本管理行业存在的痼疾，并明确了整改措施和整改节点。大资本管理最终摆脱了融资业务和投资银行业务的诱惑，开启了回报的起源。

(二)大资本管理异化对法律关系的影响

在大资本管理完全异化的时期，信任理论和委托理论都不能触及交易的本质。虽然“受托代他人理财”常被解释为“信托”，但资产管理业务链中的每一个环节都与这种确定性背道而驰:在资本方面，资产管理机构与客户形成默契，预期收益率表明事实上的债权债务关系；在投资应用方面，委托资产集中在单个项目或借款人，而不是实行资产管理下的组合投资和风险分散的基本原则；在以银行融资为代表的委托财产层面，资金池的运作导致不同委托人/受益人的财产混淆，无法确定单一委托财产的实际收益或损失；在管理者层面，委托管理原本意味着主动管理和投资决策，但在许多情况下，它已经成为被动的交易管理甚至纯粹的渠道。

就资产管理行业而言，除了公共基金的典型信托特征外，其他资产管理产品的交易结构大多不符合信托要求或本质。例如，证券公司的定向资产管理计划和基金(子公司)公司的一对一账户往往只是银行融资的账面渠道，没有实际的资金转移，更不用说资金所有权的转移。

(3)重构大资本管理的民商法基础

回归之后，其民商法基础仍然无法脱离其商业模式的基本特征。根据客户数量，资产管理可以分为两类:单个客户的服务和多个客户的集体投资计划。在单一客户关系下，资产管理行业提供的服务包括两种不同的情况:投资咨询(财务规划)和全权委托账户(投资管理)。前者类似于咨询服务合同；后者可以根据投资资金是否转入管理人账户建立委托代理关系或信托关系。对于有多个客户的集体投资计划，可以采用不同的组织方式，如合同、信托、公司和合伙。例如，我国公开发行的证券投资基金是合约型或信托型的，但私募基金中的风险投资企业大多采用公司制，而私募基金大多是有限合伙制，因此投资者可以作为股东或有限合伙人加入集体投资计划。

当然，无论是组织什么样的集体投资计划，还是单一客户下的投资咨询或全权委托操作，由于资产管理人与客户/投资者在专业知识和能力上存在很大差异，如何防止管理人偷懒或恶意损害客户利益成为资产管理领域的核心法律问题。除了合同法中包含的公平交易概念或公司法和合伙法赋予董事和普通合伙人的信托责任外，资产管理领域的监管法律通常明确要求经理或投资顾问为客户/投资者/客户的最佳利益服务，履行其对客户的忠诚和勤勉义务，并避免、消除或有效控制利益冲突。

从这个意义上说，在大资本管理向融资业务异化的时代，信任理论和委托理论都是不对的；在《回报》中大资本管理的起源之后，与其侧重于信托和委托的区分，不如根据具体情况，明确投资顾问或经理人服务于投资者最大利益的具体内容，这主要体现在监管要求上，也可能来自司法判例。虽然传统的信托法提供了一个关于忠诚义务和注意义务的基本框架，但具体到资产管理行业，管理者或投资顾问的行为标准是由国外的监管法律或规则来界定的。在中国，即使是信托型公募基金，《证券投资基金法》对管理人与托管人之间关系的描述与《信托法》中的共同受托人规则并不完全相同；当公募基金试点投资顾问业务时，关于公募基金与投资顾问之间利益冲突的相关监管文件提示也显示了特定情景下信托责任的特定模板。借用美国前最高法院大法官费利克斯·法兰克福特的话来说，给“受托责任”贴上标签只能说明问题的方向，它是分析的起点，而不是答案。

对大额资金管理监管体系的思考

新《资产管理条例》旨在统一不同监管部门对资产管理业务的监管标准，这是在当前金融分业监管模式下重构大型资产管理法律基础的必然选择。然而，由于《回报源》后的大资本管理不再承担影子银行的职能，许多过去依赖大资本管理作为主要融资渠道的民营企业陷入困境，甚至当地市场出现异常波动，这也引发了对《资本管理新规定》本身的质疑。事实上，民营企业的融资困难更多的是由金融抑制造成的；期望通过扭曲大资本管理的商业逻辑来消除金融抑制，无异于饮鸩止渴。当然，金融毕竟需要为实体经济服务。因此，大资本管理的源头应该与深化金融供给方的改革齐头并进。通过拓展直接融资渠道和调整信贷监管模式，将影子银行转变为合法的融资方式，优化社会融资结构。

2019年底修订的《证券法》是这种双向进步的标志。新《证券法》引入了证券发行登记制度，扩大了企业直接融资的空空间。同时，新《证券法》将资产管理计划份额视为证券，将证券公司的资产管理业务纳入了基金法的适用范围。首先，在证券监管体系内理顺职能监管的范围和边界。当然，新《证券法》将投资银行业务列为证券公司的特许经营业务，这也将对信托公司、保险资产管理公司、私募股权基金经理和第三方财富管理机构此前从事的投资银行业务产生重大影响。不用说，拥有大规模的资产管理并不容易，尤其是对于巨额的银行融资。在此，银监会针对标准货币市场基金发布的现金管理理财产品监管政策，释放了持续改革的积极信号。当然，现行的《证券投资基金法》过于狭窄，不能满足对大额资金管理进行统一监管的需要，因此应尽快对其进行修改。特别是对于各类投资顾问和资产管理机构，要理顺许可制度，根据投资咨询和代客经营两个不同层次，实施不同的准入标准和监管要求，通过建立一套豁免规则和层级监管模式，平衡监管成本和收益。

(作者是北京大学法学院教授、博士生导师)