中金：预测2020年中国乘用车销量下滑12.5%

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来源:金钟的收尾工作

我们认为，当前的国内疫情已经对汽车市场产生了迅速而深刻的影响，需求的年度下降可能与日本在此前金融危机期间的情况相似；然而，海外疫情仍在迅速升温。由于汽车产业链的链条长、范围广、透明度低，我们预计海外企业的关停和减产将对国内汽车生产带来供方限制，恢复良好，同时也给国内零部件带来出口压力。我们预计2020年中国乘用车销量将下降约12.5%。具体分析如下:

疫情对汽车需求的影响:各地不同，预计对中国的影响将比海外更加温和

在以往的金融危机中，日本汽车市场的稳定性高于美国和韩国(1997年，韩国乘用车销量下降了50%，2008年，美国乘用车销量连续两年下降约20%，而日本下降不到10%)。从失业率指标来看，美国的季节性调整失业率从2009年的5%大幅上升，最高可达10%。1999年，韩国的失业率从4%的平均水平大幅上升至7%，但日本的失业率保持相对稳定，1999/2008年的最高增幅仅为5.5%。我们认为，相对稳定的就业环境帮助日本稳定了消费信心。

图表:日本乘用车销量及同比增长率

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

图表:韩国乘用车销量及同比增长率

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

图表:美国乘用车销量及同比增长率

资料来源:中欧倡议，CICC研究部

从传导链和当前国内外经济环境来看，对于海外市场，我们认为目前的情况与2008年的美国相似；在1997年和2008年，对中国市场的实际影响，尤其是对乘用车的需求，可能更接近日本。

我们认为，对海外市场的影响类似于次贷危机。在以美国为代表的海外市场，企业的杠杆率持续上升并处于较高水平。就国内市场而言，疫情已基本得到控制，对实体经济的短期影响可以估计，后续发展主要是从外需减弱到内需。在中国政府把“稳定就业”放在“六个稳定就业”的首位，加大实施就业优先政策力度的背景下，我们希望中国绝大多数企业和居民仍能保持正常的经营和工作，以免造成全民收入预期大幅下降，消费受到明显抑制。最终体现在消费(尤其是汽车消费)的影响上，我们认为它可能接近亚洲金融危机期间的日本。

海外疫情对汽车产业链的影响:进口端存在供应中断风险，出口端影响较小

汽车供应链具有链条深、范围广、透明度低的特点。欧盟和美国是中国进口零部件最重要的来源国，受疫情影响很大，随后供应链断裂的风险越来越大。

图表:2019年1-11月中国进口车辆及其附件(不含铁路车辆)在原产国的比例

资料来源:海关总署，CICC研究部

图表:2019年1月至11月中国进口车辆及其零部件(铁路车辆除外)的比例

资料来源:海关总署，CICC研究部

主机厂的库存可分为两部分:在库安全库存和在途库存，在零部件供应商停止生产时，仍能支持主机厂进行一段时间的生产。我们对不同地区零件的库存支持水平进行了分类。就地区而言，由于日本、韩国、东南亚等亚洲地区的零部件供应商到中国的准备时间较短，安全库存水平设定为2-3周，在途库存一般为3-4周。然而，由于交货周期长，欧洲和美国的安全库存更高；同时，在途库存可分别达到8周和10周左右。

自3月中旬以来，法国、德国、美国、马来西亚、泰国等零部件生产国相继实施了“封城”措施，汽车相关制造企业也相继停产。以3月23日为起始周，我们预计源自亚洲的零件库存可以支持到4月下旬，欧洲零件可以支持到5月底，美国零件可以支持到6月。需要注意的是，这是基于标准情况的推断，个别零件的早期短缺也会导致相关型号的暂停/生产调整。然而，我们预计在上述日期之前不会有大规模的关闭。

图表:支持不同来源的备件库存水平

注:灰色表示库存水平可能少于一周

资料来源:CICC研究部

展望未来，我们认为全球汽车产业链的恢复时间是影响供应链风险缓解的最重要因素。我们分析了不同产业链的恢复时间带来的供应链风险。我们预测，如果产业链在4月中旬恢复，即3周后，海外疫情对国内汽车制造商生产的影响将非常小，只有东南亚部分半导体材料存在供不应求的风险；如果产业链在4月底恢复，即5周后，影响仍然很小，主要是要观察亚洲供应链是否已经停产；如果产业链在5月中旬之前恢复，即8周之后，原产于欧洲的零部件将存在短缺风险；如果产业链在6月及以后，即11周以后恢复，将对国内汽车行业产生很大影响。

图表:产业链的恢复时间及相应的风险评估

资料来源:CICC研究部

在出口方面，受疫情影响，我们认为存在外部备件需求短期中断的风险。如果全年外部需求下降10%-20%，预计对国内产业产值的影响将在1%-2%之间，比例较低，对整个零部件产业的影响较小。

图表:2019年中国出口车辆及其附件(不含铁路车辆)在目的地国的比例

资料来源:海关总署，CICC研究部

图表:2019年中国出口车辆及其附件(不含铁路车辆)在目的地的比例

资料来源:海关总署，CICC研究部

预计2020年中国乘用车销量将下降12.5%，行业利润敏感度相对较大

考虑到亚洲金融危机期间需求方的下降可能接近日本，供应方可能受到全球产业链恢复的部分限制，我们预计今年国内乘用车销量将下降12.5%左右，而海外市场(以美国市场为代表)的需求可能会有较大的下降。

图表:2020年国内乘用车月度销售图表，虚线表示预测值

资料来源:中国汽车协会，CICC研究部

我们分摊自行车费用。据估计，可变/固定成本占整车价格的78%/17%，目前汽车企业的经营杠杆约为4.4倍。由此可见，整车企业的经营利润对销量很敏感。然而，由于运营利润率基础较低，成本控制对利润下降有很好的对冲作用。

图表:自行车成本和运营利润构成拆卸

资料来源:CICC研究部公司公告

图表:乘用车企业经营利润敏感性测试

资料来源:CICC研究部

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