见证

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1929年股市崩盘后，格雷厄姆逢低买入，1932年，他的联名账户缩水近70%，几乎破产。在我看来，真正的价值投资者必须是保守派和风险管理大师。

肺炎在新冠肺炎的发展超出了预期，特别是春节后的第一天，证券交易所被迫暂停营业。当市场在2月3日开盘时，大多数“假期持仓”的投资者内心都很无聊。近3000只股票的跌停也证实了疫情的影响超出了预期。在接下来的几天里，我清空了空所有的股票，因为市场已经进入了一个与疫情爆发前完全不同的模式。

市场后来的发展超出了我的预期，科技股继续上涨，这几乎是疯狂的。大量新基金被发行并直接流向以半导体产业链为基础的核心技术领域。仅在三周内，半导体50指数就上涨了33.09%。这显然是投机性的，因为对于半导体产业链中的股票来说，市场已经完全放弃了企业是否具有竞争力的思考，以前没有崛起的半导体公司因为其价格低廉而成为投资者追逐的对象(与那些前期大幅崛起的半导体设计公司相比)，而光刻胶板块也是投机性极强。事实上，每个研究过半导体的人都知道，开发光致抗蚀剂的难度是半导体材料中最困难的子领域。但最困难的是，市场认为国内替代空空间巨大，这也是当时投机半导体的核心逻辑之一。十倍于国内替代空，股价会不会上涨5倍或10倍？逻辑越简单和粗糙，越好。此外，半导体是一个“瓶颈”行业，在这个产业链中购买股票也会给国家带来一种贡献的感觉。此时，如果你不买科技股和核心技术板块，而是买沐源股票或消费板块，你肯定会被直接喷。"养猪企业的技术含量是多少？""白酒能支撑中国经济吗？"

我意识到了市场的疯狂，我也承受着巨大的心理压力。毕竟，这场流行病已经使我大为退缩。在2月3日开市的那一周，我大部分时间都在卖股票。从2月3日到2月25日，当科技股推动整个市场的热情时，我也是空仓库的持有者。至于口罩、防疫材料、网上办公等概念股，市场上马上就涨了，我不会买。一方面，我知道这样的股票对我来说有更大的流动性风险；另一方面，它不符合我通常的选股标准。换句话说，当疫情导致市场下跌时，我出局了；当市场受到攻击时，我会观察。我过于关注系统性风险，而忽略了结构性投资机会。但令人欣慰的是，2019年的收入非常高。我坚信还有机会。"如果你呆在青山里，你不怕没柴烧."

至于市场的模式转换，我认为主要有两个原因:一是疫情导致全球股市暴跌，特别是美国股市暴跌超出预期，纳斯达克指数在不到一个月的时间里下跌了近30%，这将改变市场对a股科技股的看法。此外，中美贸易摩擦导致的国内替代逻辑正在逐渐淡化，这已不再是当前投资的主要逻辑。其次，市场已逐渐转向防御领域，这代表了市场一直在追逐的日常和急需领域。特别是在医药、休闲食品和大众消费等基本领域，许多股票持续上涨，甚至达到历史新高。

我的投资范围主要集中在大循环、技术和大消费领域。具体来说，首先是大周期行业，我认为短期内很难预见明显的投资机会。目前，全球经济不得不经历一个困难时期，或短期衰退，这是显而易见的，如石油价格超卖，甚至可能导致通货紧缩。此外，从基本面来看，大周期行业仍处于不温不火的下行阶段，因此，当市场状况在过去一年有所改善时，大周期行业并未大幅上涨。然而，应该注意的是，少数领域和企业确实不错，如水泥和建筑材料、建筑机械和其他行业，这些行业由于其优越的基本面在过去经历了急剧上升。现在这些行业的竞争格局已经明朗，龙头企业的市场份额也在逐步增加。而且由于行业整体增长率不大可能太大，市场集中投机的可能性小得多，整体估值相对便宜，业绩优秀的龙头企业仍然值得期待。

其次是技术部门，其投资机会主要取决于这一回调的程度以及这一流行病对全球经济影响的深度。2019年，整个科技行业经历了大幅上涨，其中科技100指数上涨超过40%。这不是一个简单的增长，而是一个意想不到的增长。甚至许多目标都夸大了未来十年的表现。根据最简单的定律——2/8定律，我不否认将来会有世界级的半导体设计公司、半导体制造、材料和设备企业，甚至是国际领先的中国企业，但目前，由a股生产的80%的大牛市技术公司将很难成长为真正优秀的企业。我不怀疑半导体工业将来会转移到中国大陆。更不可否认的是，随着5g基站的投入和物联网时代的到来，科技行业将诞生巨头，但短期股价涨幅确实过大，远远超过短期基本面的发展趋势，这是毋庸置疑的。现在，以半导体为主导的短期科技行业正在迅速下滑。从技术上讲，这是一次中期调整。

最后，还有大的消费部门，我认为这是目前最值得期待的。但与此同时，我们应该防范风险。从2016年到2019年，以大型消费龙头企业为代表的“核心资产”的股价持续上涨，甚至数倍上涨。从估值角度来看，这并不便宜，这反映在科技股的飙升和2019年下半年大型消费者核心资产的滞胀上。然而，投资是一个不断权衡利益和风险的过程，这只是市场参与者在短期和中期内进行行业比较的结果。从长远来看，我们应该考察一个行业在其漫长历史中的表现，当然，此时我们应该选择一个估值相对较低的行业。

因此，简单的行业比较不难发现，以急需的大消费为代表的板块已经成为今年上半年非常好的布局领域。不可忽视的是，投资消费类股也需要业绩认可，而且将有机会双击行业内业绩突出的领先股票的估值和业绩。最近的海地叶巍就是一个典型的例子。

丘吉尔说:“不要浪费危机。”

上周，我开始试探性地收购水泥、工程机械、休闲食品和生猪养殖的龙头企业。但是，因为我是一个深层次的投资者，仓位较低，效果不明显。市场上价值投资者的共识是，时机很难把握，但我认为，如果a股时机不对，投资科技股和周期性股票是不明智的。事实证明，我会错过一些消费类股的机会，但我能更好地把握结构性牛市带来的爆炸性机遇。我的表现可以保持相对稳定，风险可以控制。

总的来说，我不会那么激进。我认为我只需要购买高质量的企业，我会乐观五年。回顾近100年前，美国历史是可以篡改的。价值投资大师格雷厄姆(Graham)的创始人，在1929年股市崩盘后开始逢低买入，1932年他的联名账户下跌了近70%，几乎破产。在我看来，真正的价值投资者必须是保守派和风险管理大师。否则，巴菲特为什么要在任何时候持有这么多现金？目前，还剩下1200亿美元。巴菲特现在不讨价还价。我们为什么这么着急？■(本文作者有“巴菲特和索罗斯的解密:反身价值投资”[点击蓝色文本，一键下单])