中信证券：如何看待目前的库存周期？

本篇文章4880字，读完约12分钟

核心观点

第一季度，经济数据普遍下降，但工业和制造业库存反弹，这可能是由于生产和销售波动的不对称性。结合历史经验，库存可能会随着需求下降。目前，库存周期回到被动补充阶段。在终端需求仍然疲软的环境下，不断上升的库存压力将推动库存周期转向企业主动去库存，并将延长经济复苏进程。

低迷的生产和需求以及“突然上升”的库存。受疫情影响，中国经济生产和需求疲软，但工业库存逆势上升，各行业和所有制企业库存普遍增加，其中上游行业和国有企业库存最为明显。由于库存的本质在于商品的供求不匹配，库存的波动实际上反映了企业生产和销售变化的不对称性。同时，由于不同行业和所有制企业的复工进度不完全一致，不同企业的库存补货情况也不同。

工业库存与终端需求分离与结合的历史考察。结合历史经验，在2007 -2008年金融危机期间，中国也经历了终端需求减弱、企业库存持续上升的类似现象。最终结果是库存随着需求下降。与当前和当前的经济环境相比，我们认为企业库存的持续上升是不可持续的，企业库存会向企业利润靠拢。在内需尚未完全恢复、外需仍在萎缩的环境下，企业仍有库存去库存的压力；同时，考虑到当前工业企业处于工业通缩模式，企业库存接近需求的速度将明显快于金融危机期间。

新的库存周期开始了吗？在新冠肺炎的影响下，库存周期有所异化，但我们认为在需求疲软的环境下，库存周期回到被动补货阶段，因此库存补货并不意味着新一轮库存周期的起点。回顾过去，库存上升将增加企业库存压力，限制企业投产意愿，进一步放缓经济复苏步伐，库存周期有望再次迎来积极的库存阶段。

结论:受疫情影响，第一季度宏观经济数据有所下降，但工业和制造业库存指数明显回升，其中上游行业和国有行业库存补充幅度最大。考虑到库存的本质是商品的供需不匹配，库存回收实际上反映了复工复产政策对企业生产的影响小于需求方的现象。不同行业补货范围不同的部分原因在于不同行业复工的速度不同。历史上，中国一直存在终端需求疲软和企业库存上升的现象。与当前和当时的经济环境相比，我们认为后续的工业库存会随着需求下降，考虑到目前工业通缩的情况，工业企业的去库存化会来得更快。就库存周期而言，在流行病的影响下，库存周期将回到企业被动补货阶段，但这不是新一轮库存周期的起点。同时，在终端需求疲软的环境下，不断上升的库存压力将推动库存周期转向企业主动去库存，并将延长经济复苏进程。在信贷扩张和经济拐点出现之前，仍有望放松货币政策。我们维持10年期国债到期收益率为2.4%~2.6%的判断。

文本

受疫情影响，1月和2月经济数据下降，但工业库存同比增速大幅回升，pmi数据中的产成品库存项目也呈现明显上升趋势。为什么在生产和需求疲软的环境下库存会增加？库存指数的大幅回升是否意味着新一轮库存周期的开始？本文将对此进行分析。

库存补充，新的周期起点来了吗？

惨淡的生产和需求以及库存的“突然出现”

受疫情影响，中国经济生产和需求疲软，但工业库存逆势上升。自新冠肺炎疫情爆发以来，为控制疫情，中国采取了停止生产、隔离人员等措施，防止疫情扩散。在休克疗法下，经济供求将在下一季度萎缩。1-2月，工业生产、工业利润、社会消费品零售总额、固定资产投资和出口等经济数据同比增速均降至历史低点，2月份pmi数据也跌至35.7%的历史低点。3月后，尽管pmi数据显示生产和经营略有改善，但从高频数据来看，当前宏观经济的生产和需求尚未完全恢复。然而，与宏观经济数据普遍下滑相比，工业/制造业产成品库存却逆势上升:2月份工业企业产成品库存同比增长8.7%，同比增长6.7%，pmi数据中的产成品库存项目也有所上升。3月后，pmi成品库存指数进一步升至49.1%，为近84个月来的最高水平。

各行业和所有制企业的库存都有所增加，其中上游行业和国有企业的补充最为明显。根据统计局2月份发布的工业企业业务数据，库存回收并不局限于少数特定行业，而是涉及产业链上、中、下游的各个行业。具体而言，电加热和烧水供应行业的库存同比增幅为第一位，同比大幅增长45.0%，其次是钢铁行业，同比增长35.6%。化学纤维和燃料加工的增幅也明显高于行业平均水平，分别增长22.4%。家具制造、特种设备制造、文具制造、电子设备制造、通用设备制造和印刷行业等接近终端需求的行业增幅相对较小，分别上升了2.6%、2.0%、0.4%、0.4%、0.1%和0.5%。烟草制品、制药和汽车制造业的制成品库存增长率下降，分别为1.4%、1.5%和7.2%。一般来说，上游行业的补货范围较大。在所有制方面，国有、股份制、民营和外资工业企业2月份都有明显的补货行为，库存同比分别增长20.3%、11.3%、15.5%和0.2%，分别比上年增长15.9%、7.5%、8.3%和3.9%，其中国有企业库存补货规模最大。

库存的本质在于商品的供求不匹配。库存的波动实际上反映了企业生产和销售变化的不对称性。同时，由于不同行业和所有制企业的复工进度不完全一致，不同企业的库存补货情况也不同。从理论上讲，企业生产的产品一般有两个目的地:一是一些商品会被企业以销售的形式运输到下游主体；第二，未售出的部分暂时留在企业形成库存。现实中，由于企业的生产粘性和供应链的时滞，企业的生产(即商品供应方)和销售(即商品需求方)往往不完全对应。同时，企业倾向于保持适当的库存水平，以应对生产能力和订单的非季节性波动。因此，库存的本质反映了商品供求的不匹配。由于疫情在2月中旬和下旬逐渐缓解，政策重点已逐渐转向促进恢复生产。然而，在外部需求疲软、国内需求没有改善的环境下，持续增加的商品供给明显推高了企业的商品库存。同时，结合2月12日政治局会议，特别强调“有序推进中央企业、国有企业等各类企业恢复生产”，而中央企业和国有企业在上游产业中的比重相对较高，因此不同行业和不同所有制企业的恢复工作步伐并不完全一致

结合以上分析，我们认为目前的库存回收更多是终端需求疲软环境下企业的被动补货，但实际上反映了企业库存与终端需求之间的偏差。那么，这种偏离会在未来继续吗？如何推断企业库存？

历史视野中工业库存与终端需求的分离与结合

从历史上看，在2007 -2008年金融危机期间，中国也经历了类似的现象，终端需求减弱，企业库存继续上升，最终结果是库存随需求下降。在2007年至2008年金融危机初期，中国经济增长放缓，工业企业利润和出口交货值同比增速逐渐下降。截至2008年第三季度，国内生产总值、出口交货值和工业企业利润同比增长率分别从2007年底的13.9%、21.8%和36.7%下降到9.5%、15.7%和19.4%，但工业企业产成品库存增长率从2007年底的21.8%上升到25.0%，pmi库存指数中心也在此期间明显上升。2008年第四季度，随着金融危机进一步失控，成品库存开始随着终端需求逐渐下降。

结合历史经验，我们认为企业库存的持续增加是不可持续的，企业库存将接近企业利润。在内需尚未完全恢复、外需仍处于收缩压力下的环境下，企业仍有去库存的压力。相比之下，金融危机时期和当前的基本环境有某些相似之处:首先，2007 -2008年的金融危机和2020年的新冠肺炎疫情都是黑天鹅事件造成的宏观经济损害。虽然经济内生增长势头放缓有一定影响，但它不是经济增长下行趋势的主要原因；第二，无论是在金融危机期间还是在当前的宏观环境下，外部风险大于内部风险，制约后续经济反弹的主要制约因素也是外部需求问题。基于此，我们认为在内需尚未完全恢复、外需仍处于收缩压力下的环境下，企业库存的持续增加是不可持续的，企业库存最终会随着终端需求和企业利润下降而下降。

考虑到目前的工业企业陷入了工业通缩的模式，我们认为目前的企业库存将比金融危机期间更快地向需求靠拢。从2007年到2008年，企业库存、企业利润和终端需求之间的偏差持续了三个季度，但我们认为，在当前的经济环境下，它们之间的偏差不会持续太久，主要是因为当时与当前价格环境的差异:在2007 -2008年的第三季度，虽然终端需求在经济增长放缓的情况下有所减弱，但企业利润的增长率继续下降。然而，在地缘政治等因素的影响下，原油价格迅速走强。2007年12月，原油价格为90.7美元/桶。进入2008年后，原油价格迅速反弹，2008年7月升至每桶140.7美元。原油价格的上涨也导致ppi同比快速上升。2007年12月，生产者价格指数同比增长率为5.4%，2008年第三季度，生产者价格指数。相比之下，当前的价格特征之一是工业通缩更加严重。自2019年下半年以来，ppi同比增长率基本处于负值范围。2020年2月，生产者价格指数同比增长率进一步降至-0.4%。在终端需求疲软的情况下，工业品价格的下跌将进一步增加工业企业的收入和利润压力。从这个角度来看，我们认为企业库存与需求之间的偏离时间将明显短于金融危机期间。

新的库存周期开始了吗？

在新冠肺炎的影响下，库存周期被“异化”，而在需求疲软的环境下，库存周期又回到被动补货阶段，因此库存补货并不意味着新一轮库存周期的起点。在传统意义上，库存周期包括四个阶段:主动补货、被动补货、主动去库存和被动去库存。这四个阶段反复反映了外部需求和企业内部生产意愿之间的相对力量的轮换:对于去库存(无论是主动还是被动)，它反映了生产弱于需求；补充库存则相反(无论是主动还是被动)，这反映出生产强于需求。因此，判断库存周期的关键在于判断生产和需求。疫情爆发前，中国正处于从主动去库存向被动去库存转变的过程中。然而，由于新冠肺炎疫情的影响，传统的库存周期轮换被“异化”。具体来说，在从主动去库存向被动去库存转变的阶段，由于需求疲软和供给的边际改善，企业又回到了被动补货的状态。然而，这种库存补充并不意味着经济上的改善，因此它绝不是新一轮库存周期的起点。

相反，库存上升将增加企业的去库存压力，限制企业投入生产的意愿，进一步减缓经济复苏的步伐，库存周期有望再次迎来积极的去库存阶段。从历史经验来看，当需求冷的时候，主要工业品的库存水平已经上升到历史高位，这将在一定程度上降低企业的生产意愿。例如，从2007年到2008年第三季度，工业增加值从2007年第四季度的17%下降到2008年第三季度的11%。另一方面，库存压力的上升将进一步影响工业品的价格，进而影响企业的盈利能力。此外，在需求低迷、利润下降的环境下，企业进一步增加投资支出的意愿不足。例如，在2007 -2008年第三季度，制造业投资作为一个整体处于下降周期，从2007年第四季度的约36%下降到2008年第三季度的33%。从目前情况来看，虽然3月份pmi数据略有改善，但从乘用车和商品房销售等高频数据来看，需求面并没有完全改善，工业产品价格的持续下跌也将抑制工业企业的收入。我们认为，库存周期将再次迎来积极的去库存阶段，经济复苏过程更有可能是曲折的，而不是一夜之间。

结论

受疫情影响，一季度宏观经济数据下降，但工业和制造业库存指数明显回升。其中，上游行业和国有行业的库存补货率领先。考虑到库存的本质是商品的供需不匹配，库存恢复实际上反映了恢复生产政策对企业生产的影响小于需求方的现象。不同行业的补充率不同，部分原因在于不同行业恢复工作的速度不同。历史上，中国一直存在终端需求疲软和企业库存上升的现象。与当前和当时的经济环境相比，我们认为后续的工业库存会随着需求下降，考虑到目前工业通缩的情况，工业企业的去库存化会来得更快。就库存周期而言，在流行病的影响下，库存周期将回到企业被动补货阶段，但这不是新一轮库存周期的起点。同时，在终端需求疲软的环境下，不断上升的库存压力将推动库存周期转向企业主动去库存，并将延长经济复苏进程。在信贷扩张和经济拐点出现之前，仍有望放松货币政策。我们维持10年期国债到期收益率为2.4%~2.6%的判断。

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！