中信证券明明：本次MLF未降息 短期市场将博弈LPR

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中信证券(CITIC Securities)的明明团队认为，mlf这次没有降息，市场将在短期内与3月20日的lpr走势进行博弈。在审慎的短期货币政策下，市场情绪可能会继续停滞，市场可能会处于波动之中，货币宽松趋势将保持不变。在后续行动中，仍有可能下调omo利率、全面下调RRR利率，甚至调整存款利率。

核心观点

昨日，央行推出了新的mlf，但没有降息，市场预期下降了0/。你如何看待这次行动？我们从两个角度推断。至于未来的政策和市场趋势，我们认为短期市场将发挥低利率作用，中长期利率将在基本面的驱动下由空放开。

角度1:利率政策将保持不变，短期利率政策将主要关注RRR减息和压力降及利差。货币政策仍然寻求降低低利率和贷款利率，而多边基金利率保持不变。为了降低低利率，它需要减少利差。首先，实施有针对性的RRR减债将在一定程度上降低银行的债务成本。其次，自2月份以来资本利率的大幅下降将有助于银行的债务成本下降，进而导致低利率。此外，股票银行的额外减持可能在结构上提高lpr报价的平均利率；最近，央行一再强调，银行应该向实体盈利，并加强存款利率自律机制的管理。后续政策的出现也将有助于低利率和贷款利率下降。

角度2:为后续政策储备，调整存款基准利率的可能性。在世界主要发达经济体正转向零利率和负利率的背景下，央行应该珍惜常规货币政策。如果没有进一步降息的推动，lpr报价将继续下降，而降低成本的方法包括RRR减息、降息、调整存款基准利率、考核指标、行政监管等。近期成本降低与基准存款利率密切相关，未来有可能调整基准存款利率。

从中长期来看，利率是由内生经济决定的，货币政策的时机和模式是由内生经济决定的。受疫情影响，预计一季度经济增长将创历史新低；海外疫情继续蔓延，给国内经济带来不确定性。为了实现全年稳定增长的目标，货币政策需要加强反周期调整。空在中国降息，但只是在何时、以何种方式。

债券市场策略:mlf这次没有降息，市场将在短期内与3月20日的低利率趋势进行博弈。在审慎的短期货币政策下，市场情绪可能会继续停滞，市场可能会处于波动之中。然而，我们认为货币宽松的趋势将保持不变，未来仍有下调omo利率、全面下调RRR利率甚至调整存款利率的可能。一般来说，我们认为10年期国债的到期收益率将进入2.4%~2.6%的区间。

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昨日的市场心理:曲折

昨日上午，当市场开盘时，人们预计mlf将在本月中旬降息。与实施有针对性的RRR减持相比，市场更注重传销操作。在全球央行大幅降息、国内经济受疫情影响较大的预期下，市场强烈预期央行将在3月16日中旬推出新的mlf，并下调利率以引导lpr报价在3月20日进一步下跌。；在美联储于3月16日凌晨降息100个基点后，中国央行更加强烈地跟随了降息的预期，国债现货价格在早盘大幅走高。

预计将落到空头上，央行将象征性地推出一个新的小额mlf，并保持运营利率不变。3月16日，央行启动了1000亿元中期贷款操作，操作利率保持在3.15%不变；此外，中国人民银行对普惠金融和股份制银行实施了有针对性的RRR削减，释放了5500亿元的长期资金。当中国的疫情明显好于海外国家时，央行保持利率不变反映了中国货币政策的独立性。然而，在1月和2月公布经济数据后，它显示疫情对经济基本面产生了严重影响。在基本面疲软和货币保守的共同作用下，市场走势相当混乱，股票和债券的汇率有所下降。

在美联储向零利率迈进、全球利率创出新低以及疫情爆发和成本降低的外部环境下，后续货币政策应该注意什么？

短期内，要明白央行不会从两个角度降息

角度1:货币政策是谨慎的，主要基于RRR减少和压力下降蔓延

货币政策仍然寻求降低低利率和贷款利率，而多边基金利率保持不变。为了降低低利率，它需要减少利差。mlf操作保持不变，这意味着3月份lpr报价的基准保持不变，为3.15%。自2019年8月lpr报价改革以来，除了前两次报价中lpr与mlf之间的息差收窄外，mlf与lpr之间的90bp息差此后一直保持不变，这表明在债务成本的刚性约束下，我行自身没有足够的动力继续压缩息差。因此，在海外大规模宽松的背景下，货币政策保持不变，3月份的lpr报价极有可能在利差压缩的引导下下跌。

首先，实施有针对性的RRR减债将在一定程度上降低银行的债务成本。3月16日，普惠金融和股份制银行的定向减持可以在一定程度上降低银行的债务成本。根据央行的公告，此次定向降息每年可直接降低相关银行的利息支付成本约85亿元。与2019年9月整体降息0.5个百分点相比，该行的资本成本每年将减少约150亿元。该月低利率报价将下降5个基点，最低贷款利率不变，而2020年1月低利率报价下降0.5个百分点不会改变。据预测，这一有针对性的RRR削减可能不足以引导lpr报价下降5个基点，从而降低银行的债务成本。

其次，自2月份以来资本利率的大幅下降将有助于银行的债务成本下降，进而导致低利率。尽管央行已连续几天没有推出流动性，但自2月份以来，银行体系流动性一直保持相对充裕的水平，资金利率持续下降。与2020年1月RRR整体下调0.5个百分点相比，但资本利率下调幅度有限，3月份资本利率下调幅度较大，从降低银行债务成本的角度看，有助于lpr下调。

此外，对于股份制银行的额外RRR减持，预计所有股份制银行将享受1.5个百分点的优惠准备金率，这将降低股份制银行的lpr报价，并可能在结构上提高lpr报价的平均利率；最近，央行一再强调银行必须向实体盈利，并加强了存款利率自律机制的管理。后续政策效应的出现也将有助于低利率和贷款利率下降。

角度2:后续政策准备金和调整存款基准利率的可能性

除了降息，还有各种降低成本的工具。如果说当世界主要发达经济体转向零利率和负利率时，央行应该珍惜空的传统货币政策，那么从2019年lpr改革以来的报价历史来看，如果没有进一步降息的推动，lpr报价已经面临一定的瓶颈。银行债务方成本的刚性限制了银行进一步降低lpr报价的动机和/0/0。因此，为了进一步降低成本，lpr报价改革后，三个主要方向是压缩mlf-lpr价差、降低债务成本和压缩风险溢价。降低流动性可以降低资本成本；降息可以直接降低报价和标准；最近多次调整存款基准利率，可以降低银行存款利率，直接降低银行债务成本，降低银行债务成本的效果也更加显著。此外，完善的监管、行政指导和考核指标的设定也可以在一定程度上降低银行的债务成本。

近期成本降低与基准存款利率密切相关，未来有可能调整基准存款利率。中国人民银行货币政策部主任孙国峰3月15日在国务院联防联控机构新闻发布会上表示，中国人民银行将继续全面采取各种措施，推动贷款利率大幅下降，继续发挥存款基准利率作为整个利率体系“垫脚石”的作用。此前，中央银行货币政策部主任孙国峰在1月16日举行的中央银行金融数据发布会上也表示，“今后，中国人民银行将根据国务院的部署，结合经济增长、物价水平等基本情况，适时作出适当调整。”为了“采取多种措施引导贷款利率大幅下降”，有必要通过调整存款利率等多种方式降低银行的债务成本。存款利率调整可包括直接调整存款基准利率、加强存款利率自律机制的管理和考核等。随后应注意引入相关政策。

从中期和长期来看，利率由经济内生决定

据预测，第一季度的经济增长将创下历史新低，空.方面仍将下调利率受国内疫情影响，1月和2月消费、投资和出口三大需求均出现收缩，降幅达两位数，其中制造业生产受供应链和需求的影响最为直接。在政策支持下，国内需求有望在供应方冲击有序复苏后再次释放，重点是基础设施投资、房地产投资、耐用品和社会商品消费。外部需求的负面影响在短期内仍难以消除。预计2019年3月底经济将继续保持边际尾端特征，但预计第一季度gdp同比增速将很难超过0。利率水平由经济内生决定，经济内生是经济运行的结果。经济基本面的疲软是利率中心下降趋势的基础，随后的货币宽松正在进行中。

海外疫情继续蔓延，给国内经济带来不确定性。一方面，海外疫情正在迅速蔓延，在预防和控制输入性风险的过程中，中国恢复工作的进展可能存在不确定性。自3月以来，除湖北外，新增确诊病例基本为输入性病例，主要集中在经济发达省份，如北上广、浙江和山东。一旦管理不善发生，可能会对恢复工作和生产产生很大影响。另一方面，海外流行病的发酵可能通过进出口渠道影响国内经济的基本面。1月和2月，当疫情在我国出现高峰时，我国外贸进出口大幅下降，而二次境外疫情仍可能影响后续时期的进出口。此外，占中国进出口比重较大的进口材料加工装配贸易和进口材料加工贸易，可能会受到海外疫情持续发酵的影响，甚至通过产业链的连锁对总需求产生较长期的影响。

因此，央行将由空降息，只是时间和方式。国内疫情导致一季度经济“砸坑”，随后海外疫情的发展也增加了国内经济的不确定性。在经济增速大幅下滑的背景下，后续应实现全年稳定增长的目标，货币政策需要加强反周期调整。自今年2月以来，面对疫情的影响，货币政策更多地采取了结构性货币政策。但是，在需求疲软和信贷紧缩的格局下，疫情已经逐渐解除后，降息政策总量有望下降。然而，正如央行在2019年11月降息前后打破了市场共识一样，我们相信央行后续降息的时机和方式将具有更高的灵活性。

未来的反周期增持政策将是货币和财政协调的结合。随着复工生产的逐步推进，后续财政政策的运用成为市场关注的焦点。3月16日，国家统计局国家统计局局长、新闻发言人毛胜勇在国务院办公厅举行的新闻发布会上表示，要进一步加大宏观政策的影响，对冲疫情和外部风险及挑战的影响，适当提高赤字比例//。疫情爆发后，财政政策带来的直接需求恢复在耿介相对有效。然而，就财政政策而言，政府债务和杠杆率仍然存在一定的约束，在经济增长疲软的情况下，财政收入下降也是如此。过度依赖财政政策也可能导致无风险利率上升，并对私营部门产生挤出效应。因此，在积极的财政政策更加积极、稳健的货币政策更加灵活和适度的要求下，财政和货币应该是两个协调的措施，不能忽视，财政政策发挥带来的供给压力将通过宽松的货币平衡来解决。

不降息后，债券市场会怎么想？

mlf这次没有降息，市场将在短期内与3月20日的低利率趋势进行博弈。我们判断周五有两种情况:第一，如果lpr保持不变，那么市场将回到我们在2019年12月提出的逻辑，即lpr不会让看涨的债券市场下跌；第二，如果lpr降低5个基点，可能意味着货币宽松政策将在恢复工作和经济复苏过程中与财政政策配合，货币政策的窗口期可能会延长至年中。就债券市场而言，在审慎的短期货币政策下，市场情绪可能会继续停滞，市场可能会出现波动。然而，我们认为货币宽松的趋势将保持不变，未来仍有下调omo利率、全面下调RRR利率甚至调整存款利率的可能。一般来说，我们认为10年期国债的到期收益率将进入2.4%~2.6%的区间。

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