中信证券债市展望：货币政策将在财政政策发力前先宽松

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今年4月，债券市场面临基本面复苏和宽松政策预期不佳之间的博弈。我们认为基本面仍不确定，而宽松的货币政策更确定。资金低利率和通缩加剧仍将是利率持续下调的驱动因素。

核心观点

今年4月，债券市场面临基本面复苏和宽松政策预期不佳之间的博弈。我们认为基本面仍不确定，而宽松的货币政策更确定。资金低利率和通缩加剧仍将是利率持续下调的驱动因素。

今年3月，全球市场动荡，利率跌宕起伏。随着疫情在全球迅速蔓延，金融市场的避险情绪正在上升，作为避险资产的债券在3月初大幅上涨，全球负利率的规模也大幅扩大。然而，高风险厌恶导致的流动性枯竭迅速从股市蔓延至债券和大宗商品市场，全球利率在3月中旬出现了一波回调。随着全球宽松政策的迅速出台，流动性危机有所缓解，中国债券市场回归国内基本逻辑，货币宽松预期下的利率下降趋势为回归。

国内疫情后期，海外疫情中期叠加，国内基本面复苏仍面临风险。4月是第一季度经济数据的现金期，促进恢复工作和生产以及国内需求的边际复苏可能会对债券市场的情绪产生影响。但是，我们认为，由于国内疫情防控形势的逐步改善，基本修复过程仍在逐步恢复，而不是一次性补偿。此外，海外疫情仍在蔓延。从国内疫情发展的经验来看，外部需求的减弱将持续很长一段时间，并通过产业链进一步传导到中国。

在财政政策出台之前，货币政策将率先放松。中共中央政治局会议和国务院常务会议明确加大财政政策力度，部分专项债务额度提前发放，赤字比例提高，发行专项债券迫在眉睫。在财政政策大幅扩张之前，央行大幅降息20个基点，率先加强反周期调整。在后续行动中，在财政扩张带来的供给压力凸显之前，货币政策也会进行量价操作，以配合财政政策的努力。

海外流动性危机缓解后，外资将再次追逐中国债券。二十国集团会议达成共识，将毫不犹豫地及时采取行动，以共同战略应对危机。全球央行将继续松散合作，以应对疫情影响下的全球流动性紧张和经济下滑。随着全球负利率的加深，在恐慌缓解、流动性危机解除后，外资将重返中国债券市场。

债券市场策略:4月份，“大于/0/0/0/0/0/0/0/0”的博弈可能加剧，但长期利率将继续下降。在一系列财政和产业政策的支持下，国内恢复工作和生产将继续推进，但在第一季度经济数据完成后，市场将与国内经济复苏的不良预期进行博弈。我们认为，海外疫情持续发酵导致的外部需求减弱将继续显现，国内经济复苏将是疫情防控下的一个渐进演变过程。在政策层面，货币政策将为后续财政政策做准备，并配合解决供给压力导致的融资成本上升。此外，在海外流动性危机缓解后，外资将重返中国债券市场，追求全球高利率。总体而言，10年期国债的到期收益率将在4月份再次回到2.4%~2.6%的区间。

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四月债券市场展望:把握政策和基本面的核心线索

国务院将重新部署货币和财政政策

政治局会议后，国务院将部署货币、信贷和财政政策。在政治局会议强调积极的财政政策应该更加积极，稳健的货币政策应该更加灵活和适度之后，国务院3月31日的常务会议再次明确了财政和货币政策，旨在进一步扩大内需，帮助恢复生产，确保就业和促进民生。

在财政政策方面，特别债务额度显然将进一步发放，需要在第二季度努力发现。在政治局会议要求提高赤字比率、增加地方政府特别债券的新发行限额和发行特别债券之后，但在“两会”之前，空.的财政政策可以在相对有限的时期内发挥作用这一次，新的特别债务额度将进一步发行，预计将在去年额度的基础上提高发行比例，去年新发行的特别债券额度可能会先全面发行。特别债务是政治局会议后的第一个政策细节，预计后续的特别债券也将发行。此外，在稳定就业、保护民生和扩大内需的方向上，财政政策进一步降低了税费，增加了社会救助和失业补贴。

货币政策仍坚持定向支持小微企业的方向。在货币政策方面，央行在2月25日上调中小银行再融资再贴现金额5000亿元后，再次上调中小银行再融资再贴现金额1万亿元。根据《近期再融资政策回顾——再融资政策需要了解多少》的计算，本次再融资后再贴现总额预计为2.85万亿，当前余额约为1.2万亿；强调对中小银行进一步实施有针对性的RRR减债；支持金融机构发行3000亿元小微金融债券发行小微贷款、促进中小企业融资8000亿元等信贷政策将有力支持小微企业信贷供给。

中国经常提到“再融资+定向减RRR”的结构性货币政策组合。然而，正如我们在“最近再融资政策回顾-我们对再融资政策的了解”中提到的，除了有针对性的政策外，我们还需要全面的宽松支持。在众多支持小微企业的货币信贷政策中，“引导企业信用债券净融资比上年增加1万亿元”的目标并不是针对小微企业的。如果我们看看信用债券的净融资规模，这个目标不难实现。然而，如果按照社会融资标准来看企业债券的净融资规模，货币政策仍需加大反周期力度，以维持低利率环境，促进企业融资。

三月债券市场回顾:全球市场动荡

在最初的十天里，疫情蔓延到了世界各地，在风险规避的情况下，急行军的全球利率很低。随着疫情在全球蔓延，疫情防控导致经济活动放缓和暂停造成的直接经济损失，以及全球产业链和贸易活动中断造成的溢出效应，带来了对全球经济增长的悲观预期，成为推动美国债务乃至全球利率下降趋势的重要因素。主要发达国家和地区的债券利率相继创下历史新低，负利率债券的规模进一步扩大。中国债券市场也在避险情绪下迅速上涨，10年期国债收益率一度突破2016年低点。

年中，全球流动性枯竭，股市快速下跌引发了高流动性资产的抛售。3月中旬，全球避险情绪演变成恐慌，抛售资产的热潮导致市场流动性吃紧。美国股市、美国债券和黄金下跌方向一致，美元指数逆势大幅上涨，显示出市场上美元流动性枯竭的迹象。全球市场的流动性紧张传导到中国，外资开始抛售流动性良好的国债和政策性金融债券，长期利率出现一波调整。

下半年，全球流动性危机有所缓解，内部因素利率回升。美联储暂时增加了额外的回购操作，并宣布实施开放式资产购买计划，向市场注入大规模流动性，随后继续推出2万亿美元的经济刺激法案。市场流动性压力减轻，美元指数下跌。然而，新的国内货币政策工作mlf并没有谨慎降息，这一度引起了市场的悲观预期。然而，保持低利率不变逆转了市场预期，在全球流动性宽松的背景下，利率回到了基本逻辑，在回报方面，利率下降了。

总体而言，3月份债券市场前期继续保持强势趋势，中期波动上升，2月份后期利率下降，但波动幅度明显加大。3月份国债利率呈下降趋势，1年期、5年期、7年期和10年期国债的到期收益率分别下降了24.21个基点、18.94个基点、18.39个基点和14.77个基点。目前10年期国债到期收益率已达到2.59%，处于我们此前判断的2.4%~2.6%的目标区间的上限。然而，在3月份，利率曲线并没有像预期的那样变形，而是在资金急剧下降的背景下继续急剧上升，中美之间的利差也继续扩大。与3月初相比，当前疫情和市场环境发生了很大变化。我们应该如何看待后续债券市场？

今年4月，债券市场关注了两条线索:政策和基本面之间的预期差异

基本面:国内生产预期恢复不佳，外部需求疲软

在国内，重返工作岗位的比率大幅上升，但商业繁荣恢复仍需要时间。随着国内防疫工作逐步结束，复工和生产正在迅速推进。根据工业和信息化部的数据，截至3月28日，全国工业企业平均开工率达到98.6%，人员平均复工率达到89.9%，中小企业复工率达到76%，复工复产取得明显进展。虽然复工率明显提高，但根据六大电厂的日均煤耗数据，目前日均煤耗仍处于前几年的80%左右。仍有两个不确定因素需要上升到前几年的水平:第一，发现无症状感染者并给予更多关注。防疫和控制政策可能对生产方面影响不大，但消费需求的恢复仍面临一定的不确定性。3月份，服务业的pmi仍处于繁荣和衰退的线下；第二，海外疫情的持续发酵可能导致外部需求持续减弱。

3月份的pmi数据已经修复，但从环比来看，市场需要一段时间才能恢复到正常水平。3月份，pmi大幅上升至52%以上，这主要是由于pmi指标的环比特征，反映出超过半数被调查企业的情况较上月大规模停工停产的低基数有所改善。据估计，所有企业的情况已恢复到疫情前的水平，至少需要两个月pmi才能保持在50%。另一方面，如果我们比较2008年次贷危机后pmi和工业增加值增长的上升过程，工业增加值增长率在pmi上升三个月后逐渐回到正常水平。

海外疫情继续蔓延，外部需求减弱，可能继续拖累国内需求。根据风能数据，截至3月31日，海外已确诊72.7万例，累计死亡率为5%。疫情在世界范围内迅速蔓延，一些国家在疫情爆发期间国内经济几乎停滞不前，全球经济面临巨大下行压力。海外疫情将进一步恶化，外部需求将大大受挫。未来，出口订单仍将萎缩，海外疫情也将从进口方面对中国产业链产生影响。海外疫情继续发酵，全球经济长期以来受到疫情影响，影响程度更深。在这种情况下，中国经济很难不受其影响，外部需求的减弱将在4月份继续传导至中国，这将拖累经济基本面的确定性。然而，海外疫情的变化和影响仍存在不确定性。

总的来说，目前国内疫情叠加在后期的海外疫情上，国内基本恢复仍面临风险。虽然复工复产继续推进，但基本修复过程是在国内疫情防控形势逐步好转的过程中逐步恢复的，而不是一次性补充；最近对无症状感染者的发现和关注也可能导致疫情防控形势的变化，在补充消费需求方面存在一些不确定性。此外，海外疫情仍在蔓延。从国内疫情发展的经验来看，外部需求的减弱将持续很长一段时间，并通过产业链进一步传导到中国。四月是第一季度经济数据的现金期。促进恢复工作和生产以及国内需求的边际恢复可能会对债券市场的情绪产生影响，但需求方的补充和外部需求疲软的内向传导也将成为市场博弈的焦点。我们认为，基本面尚未从“危机”中显现出来，对债券仍有好处。

政策:钱已经为金融做好准备

货币政策的灵活性很高。今年3月，该指数跌至两倍水平，货币政策仍处于宽松状态。3月，央行推出普惠金融定向RRR减息、股份制银行定向RRR减息、omo减息相结合，再融资总量+结构、再贴现数量+价格相结合的货币政策工具，灵活性和多样性很高。从政策趋势来看，基本面仍面临总需求疲软+信贷扩张缓慢的格局，这需要采取总体政策来进一步降低成本和扩大信贷。另一方面，在稳定就业和扶贫的目标下，仍有必要对中小民营企业给予有针对性的支持，结构性货币政策仍将陆续出台。3月30日，央行超出预期降息20个基点，这不是一步到位的货币政策。央行货币政策委员会委员马军在接受采访时表示，“公开市场操作中标利率下调20个基点，表明中国央行进一步加大了反周期调整力度……中国仍有足够的货币政策空空间和货币政策工具。”货币政策仍处于宽松状态，其灵活性已大大提高。

财政政策的出台需要时间。中共中央政治局会议明确了财政政策扩张的几个方向:提高赤字率、增加地方政府新的专项配额和发行专项债券。根据财政政策的决策过程，赤字率和特别债务限额都必须在“两会”上通过。尽管3月31日召开的全国例会要求进一步出台新的专项债务额度，但我们认为，此次发放的额度，连同第一季度的发放规模，仍不会超过2019年全年的额度。继3月份暂停地方政府特别债券发行后，将迎来4月份的发行高峰。根据历史运行经验，发行特种债券和特种债券会有货币政策的协调或交易结构的设计，供给压力并不显著。

金融扩大物质需求，货币扩大资本供给，货币为金融做准备。为了应对危机或提振经济，财政政策和货币政策都是不可或缺的。在国内宏观调控史上，货币政策与财政政策的配合一直实施得很好:2008年，RRR几次降息都与4万亿计划相结合。2014年，在宽松货币政策的背后，是与地方政府的债券互换合作；自2018年以来，在货币宽松政策的背后，地方政府特别债券的发行也在加速。灵活的货币政策只有在为金融机构提供资金后才能顺利发挥其作用。财政政策的逐步放开也决定了货币宽松是渐进的，不会一蹴而就，货币政策不会在经济基本面和信贷扩张的转折点之前转向。

海外流动性危机缓解后，外资将再次追逐中国债券。二十国集团会议达成共识，将毫不犹豫地及时采取行动，采取共同战略应对危机。全球央行将继续宽松合作，应对疫情影响下的全球流动性紧张和经济下滑，全球负利率将进一步深化。当恐慌缓解、流动性危机解除时，债券资产仍将受到追捧。与美国债券创纪录的低利率相比，欧洲负利率债券的规模继续扩大，目前中美利差接近历史最高水平。中国债券的高利率对海外基金非常有吸引力。与此同时，债券市场的对外开放继续推进，更多的国际债券指数被纳入中国债券，外资的加速进入也将推动国内债券利率进一步下行。

此外，生产者价格指数的通缩压力和低水平的资金将继续有利于利率的下降趋势。3月份，pmi分项原材料采购价格和出厂价格指数分别下降5.9%和0.5%，原材料价格指数回落至收缩区间，这是总需求疲软和国际原油价格大幅下跌的背后原因。在生产端随后恢复生产和消费端难以补偿的背景下，工业通缩的程度预计会加深。在资金方面，短期来看，4月份的资金确实面临着政府债券发行的压力，但财政支出和税收规模的缩减将对冲部分债券供给的压力，整体资金不太可能出现大幅波动；从长期资本中心的角度来看，增加政府债券的发行，鼓励企业发行债券和融资，降低企业的融资成本，都需要保持足够的资金来降低金融机构的债务成本，未来资本利率中心将保持较低水平。

债券市场策略

4月，游戏将超过空，但长期利率将继续下降。在一系列财政和产业政策的支持下，国内恢复工作和生产将继续推进，但在第一季度经济数据完成后，市场将与国内经济复苏的不良预期进行博弈。我们认为，海外疫情不断发酵导致的外部需求减弱将继续显现，而国内经济的复苏将是疫情防控下的一个渐进演变过程，不会一步到位。在政策层面，货币政策将为后续财政政策做准备，配合解决供给压力和维持低利率环境。此外，在海外流动性危机缓解后，外资将重返中国债券市场，追求全球高利率。总体而言，10年期国债的到期收益率将在4月份再次回到2.4%~2.6%的区间。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年3月31日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下波动，分别由32.53个基点、16.77个基点、4.35个基点、3.45个基点和27.82个基点变化至1.77%、2.50%、2.30%、2.71%的隔夜、7天、21天和1个月。国债到期收益率普遍下降，变化幅度为-4.92个基点，-3.68个基点上证综指下跌0.90%，至2747.21点；深圳成分指数下跌2.03%，至9904.95点；创业板指数下跌2.28%，至1860.48点。

央行宣布，为保持银行体系合理充裕的流动性，2020年3月31日，中国人民银行通过利率竞价的方式推出了200亿元人民币的反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2020年1月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少7050.8亿元，财政存款累计增加9549.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取的流动性、减少的外资占用和税收损失，并计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

3月31日，在可转换债券市场，平价指数收于84.71点，下跌0.36%，可转换债券指数收于115.27点，下跌0.03%。上市的可转换债券有223种，其中102种上涨，120种下跌，恩杰可转换债券除外。其中，郑源可转换债券(38.89%)、湘钢可转换债券(37.30%)和金农可转换债券(35.44%)涨幅居前，振德可转换债券(4.60%)、太极可转换债券(3.61%)和福祥可转换债券(3.59%)跌幅居前。221只可转换债券均为股票，除山鹰纸业(600567，诊断股份)、德尔期货(002631，诊断股份)、万达信息(300168，诊断股份)、岭南股份(002717，诊断股份)、雪地龙(002658，诊断股份)、洪涛股份(002325)外，共横盘91只股票上涨，119只股票下跌，其中包括国泰君安(601211)和内蒙古华电(600863)其中，唐人神(002567，咨询单位)(10.04%)、新希望(000876，咨询单位)(10.01%)、贝蒂电气(603320，咨询单位)(9.98%)涨幅居前，智能自控(002877，咨询单位)()。

可转换债券市场周报

最近可转换债券市场表现出了很大的弹性，我们跟踪的股票估值指数已经超过了17日可转换债券市场规模扩张之前的水平。但是，在个人债券层面，陈克善还存在一些欠缺。尽管整个市场已经稳定下来，但可转换债券的表现却略显平淡。市场风格可能已经改变了。上周，蓝筹股市场的表现有所好转，可转换债券市场的波动性也有所收敛。

可转换债券市场的性价比尴尬已经持续了很长时间。短期内，投资者可能需要继续冷静地面对高估值水平。相反，本轮可转换债券市场的调整总体上并不显著。从结构上看，年初高价目标的调整是主要原因，而股票估值区间内的目标价格受到估值扩大的支撑，跌幅相对有限。短期市场的价格/性能比大幅提高的可能性有限。

除了短期投机，可转换债券市场的核心驱动力更关注积极股票的后续表现。当前的可转换债券市场反映了更加明显的资产配置特征，从上到下寻找未来股票市场配置的逻辑。对于可转换债券市场的指标，投资者可能需要稍微放松溢价的纠缠，更多地关注绝对价格水平下降带来的空价值。

从可转换债券的主要逻辑线分析，情绪冲击和流动性危机逐渐缓解，市场来到季度报告的窗口，利润预期的重要性开始上升。回到传统的供求框架，在流行病的影响下，供应方的影响相对清晰和透明。我们重申自20200309年《可转换债券周报》以来的观点:当反周期终于到来时，未来要更多关注需求方的逻辑。即使供应恢复，需求不回升也是徒劳的。最近，世界主要经济体紧急启动了大规模刺激计划，中央政治局在周末的会议上明确表示，财政政策应该更加积极和有希望。政策刺激首先起主导作用，然后逐渐恢复消费者信心。鉴于全球疫情的不同步发展，需求方材料也将具有结构性特征。扩大内需更为紧迫和现实，新老基础设施和大消费区可能是近期努力的重要方向；然而，外部需求的恢复取决于国外疫情的进展。如果4月份国外疫情出现拐点，预计将成为一个重要的边际效益。从中期来看，所有政策刺激的最终目标之一是对冲经济增长急剧下滑的可能性。因此，作为经济增长核心要素之一的技术也可能成为政策的另一个焦点，科学技术和新材料领域的长期逻辑并没有被这一流行病摧毁。此外，货币政策的逻辑将继续被演绎，四月份的mlf续篇和lpr报价相当有趣。综上所述，4月将是观察政策逻辑主线的重要窗口，预计可转换债券市场最终也将受益。

在战略层面，需求方建议重点关注新老基础设施、大消费和中期科技领域，将融资环境改善和市场利率下降趋势叠加，高杠杆、高负债的环保和物流行业也有望受益。

然而，可转换债券毕竟不同于股票，高溢价需要由足够强劲的正股来弥补。目前的估值水平限制了效率，这是目前可转换债券最大的问题，也是最难解决的问题。从结构上来说，我们只能尝试转向低估值。

下周上市的新债券将重点关注Bot可转换债券和康宏可转换债券。

建议重点关注蔡东可转换债券、长启可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、乐普可转换债券、百典可转换债券、希望可转换债券、家庭可转换债券、篝火可转换债券和丁盛可转换债券。

建议重点关注SF可转换债券、普通人可转换债券、兄弟可转换债券、澳佳可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、东方可转换债券、索发可转换债券、现河可转换债券和银行可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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