中泰宏观：实现GDP翻番目标 或需6

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如果需要财政努力来弥补缺口，实现翻一番的目标，即使财政赤字率提高到3.5%，特别债务限额提高到3万亿元，名义国内生产总值仍将有4.4-6.5万亿元的缺口，这意味着与去年6-8万亿元的政策刺激相比，实现这一目标确实需要更多的努力。

李迅雷的金融与投资

国内疫情的转折点已经过去一个多月了，但从高频数据来看，经济恢复正常水平仍需要时间；海外疫情的发酵、预防和控制将明显影响未来几个月的外部需求。在这种情况下，如果我们需要实现翻一番的目标，国内生产总值的差距会有多大？需要多少刺激？我们估计主要的需求方指标。

摘要

1.消费:选择性消费压力最大。从短期来看，很难完全取消限制人们聚集的措施，甚至可能会有所加强。即使限制集聚的措施被取消，居民仍需要一段时间来消除他们的担忧，恢复消费，尤其是选择性消费。考虑到主要消费品，消费可能会将第二季度名义国内生产总值的增长率拉低4-5个百分点。居民收入下降和失业率上升带来的乘数效应不容忽视，第三季度和第四季度的消费也不容乐观。

2.投资:制造业全年可能会出现负增长。综合分析中国房地产的下行压力、内外需求的影响以及金融的边际力量，我们预计今年房地产投资的增长率可能会降至接近零，制造业投资的增长率可能会降至接近-4.0%，基础设施投资的增长率有望升至8%。据估计，今年固定资产投资增速将继续回落至2.5%左右，制造业和房地产投资将是主要阻力。

3.外部需求:拖累国内生产总值超过一个百分点。根据我们修正后的外贸影响计算方法，一个出口单位可以拉动0.8个单位的gdp，出口的损失将导致第一季度gdp损失约5200亿元，第二季度gdp损失约4490-7310亿元，这将使全年名义GDP增长率下降1.0-1.3个百分点。

4.如果增加一倍，需要多少刺激？在悲观的情况下，中国的年国内生产总值可能接近零增长；在乐观的情况下，年国内生产总值增长率可能在2%-3%左右。如果需要财政努力来弥补缺口，实现翻一番的目标，即使财政赤字率提高到3.5%，特别债务限额提高到3万亿元，名义国内生产总值仍将有4.4-6.5万亿元的缺口，这意味着与去年6-8万亿元的政策刺激相比，实现这一目标确实需要更多的努力。

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消费:选择性消费压力最大

目前，虽然我国疫情有所缓解，但境外疫情仍在发酵，因此我们应警惕境外输入引起的疫情反弹。因此，很难在短期内完全取消限制人们聚集的措施，甚至可能稍微加强。例如，3月27日，国家电影局通知全国所有电影院暂时关闭，恢复运营的电影院应立即暂停运营。此外，从其他高频指标来看，经济活动复苏缓慢。例如，一线城市的地铁平均出行次数只有平时的50%左右，全国的客流量也不到去年同期的40%。

消费受到严重损害，服务和可选耐用品是受影响最严重的领域。从1月和2月社会消费品零售总额数据看，商品零售总额下降18.5%，餐饮收入下降42%。在商品消费的进一步细分中，可选择耐用品的降幅更大，如珠宝和娱乐用品同比下降35%，家具和汽车等耐用品同比下降32%，而日常生活必需品食品和饮料仅小幅下降4%。

我们估计，即使在第二季度，消费作为一个整体仍将拖累名义国内生产总值4-5个百分点。只要疫情和限制集聚的措施仍然存在，就很难完全恢复服务和选择性消费。即使对集聚的限制被取消，居民们也需要一段时间来消除他们的担忧并恢复消费。如果各种消费在5月初开始迅速修复，并在6月初完成，那么旅游业在去年第二季度仍将损失近9000亿元的收入、约2300亿元的交通运输、约3000亿元的餐饮和约2900亿元的商品零售，这意味着国内生产总值将达到1.1万亿元，与去年第二季度的国内生产总值相比，增长率将下降4.6%。

居民收入下降和失业率上升带来的乘数效应不容忽视，第三季度和第四季度消费复苏程度也不容乐观。因为决定居民消费的最根本因素是收入水平，居民收入的下降和失业的发酵，这些因素对居民消费的影响不仅仅是一两个季度。2月份，中国的失业率飙升至6.2%的历史高点。从历史上看，中国的发电量增长率与新增非农就业人数高度相关。目前，扣除居民用电量后的发电量低于去年同期的90%。国内外需求疲软将不可避免地影响就业，进而影响消费行为。

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投资:制造业全年可能出现负增长

今年1月和2月，固定资产投资增长率也下降到-24.5%，主要是因为受疫情影响，各项投资活动基本暂停。那么，随着近期恢复工作和生产的继续推进，投资节奏是否会出现补偿性加速，从而对gdp形成一定的支撑？

首先，看看房地产:今年，房地产正面临平均回报的压力。即使没有疫情，房地产周期也会下降，而疫情的影响只会加速房地产的下行速度。目前，全国30个大中城市的商品房销售仅恢复到节前水平的65%，而销售引领房地产投资约半年，销售尚未完全恢复正常，房企很难抽回资金。今年以来，白城的土地交易面积同比下降23%，同比下降28%，这也将制约未来的房地产投资。

我们预计今年房地产投资的增长率将回落至接近零。结合年度增长和投资节奏，由于复工延迟，预计一季度房地产投资增速将降至-13%；第二季度，开工建设逐步恢复正常，降幅略有收窄。然而，全年需求的下降可能会制约下半年的投资进度。

第二，制造业。去年，制造业投资增长率急剧下降至3.1%，今年的低水平反弹的希望渺茫。一方面，主要工业产品的库存水平仍然很高。我们观察到的钢材社会库存比去年同期增长了1.5倍，聚酯长丝poy、pta和聚酯切片在主要化学品中的库存天数分别是去年同期的3.5倍、2.6倍和2.8倍。此前，国内疫情影响了需求的下降，推高了库存；现在，海外疫情正在蔓延，外部需求正在恶化，预计库存将需要一段时间才能回落到正常水平。

此外，公司利润往往是投资的领先指标。前两个月，中国工业企业利润总额下降了38%。考虑到未来国内外需求的影响，我们预计今年制造业投资增长率将降至-4.0%左右。

基础设施建设的增长速度可能会加快，但稳定增长的作用不应被高估。从今年的环境来看，税费减免继续巩固，土地财政继续降温，地方隐性债务监管仍难以明显放松，未来广义财政收入将继续受到影响。因此，资金来源是基础设施投资回收的主要限制。但是，考虑到财政赤字率有望提高，特别债务限额有所放宽，特别债券也已发行，我们预计今年基础设施整体增长率将上升至8%(详见报告:“没有基础设施大潮”)。

就节奏而言，前两个月基础设施投资的大幅下降主要是由于疫情下恢复工作的延迟。随着后续复工的加快，基础设施投资预计将迅速回升。根据前几年的金融节奏，预计第二季度基础设施建设的增长率可能上升至9%，略高于年平均增长率。

从结构上讲，传统基础设施仍是主要力量，否则将推动今年名义gdp增长0.9个百分点；虽然新的基础设施发展迅速，但其拉动作用并不明显，因为目前其规模还很小。据估计，狭义的新基础设施只能拉动名义gdp增长的0.1%，广义的新基础设施只能拉动0.6%。

结合我们之前对房地产、制造业和基础设施投资增速的预测，预计今年中国固定资产投资增速将继续下降至2.5%左右，其中制造业和房地产投资将是主要阻力。

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外部需求:拖累国内生产总值超过一个百分点

自2月底以来，国外疫情持续发酵，中国对外需求压力明显加大。作为中国主要出口产品的国美、德国、法国、英国和韩国疫情严重，这些国家的产品需求占中国出口的30%。随着海外疫情防控的升级，预计未来海外经济将面临更大的压力。根据IHS markit 3月份发布的初步pmi，美国、日本和欧洲等主要经济体的pmi均大幅下降，服务业pmi降至2008年金融危机期间的低位。

首先，我们估算了中国主要出口目标的经济增长率，并根据相关领先指标，如美国的ecri领先指数、欧洲主要国家的经济预期指数和消费者信心指数、日本的消费者信心指数，对第一季度和第二季度各经济体进行了预测。预计海外经济体在第一季度出现负增长，第二季度这种下降将会扩大。在乐观的情况下，美国、欧元区和日本的国内生产总值增长率可能分别回落至-10%、-5.5%和-7.2%；在悲观条件下，它们分别为-17.4%、-7.5%和-10.7%。

基于对海外经济增长的预测，我们进一步估计了外部需求的影响。其中，1月和2月，中国人民币出口下降15.9%，累计亏损3867亿元。据估计，3月份出口将继续同比下降20%左右，因此今年第一季度出口损失约为6500亿元。

根据中国服装协会3月14日的调查，46%的被调查企业表示订单数量下降，与前一周相比增加了16.6%。考虑到出口普遍滞后于订单，欧美等主要出口国疫情仍在发酵，第二季度出口仍不容乐观。在悲观的情况下，预计第二季度出口损失为9137亿元，同比下降21.4%；在乐观的情况下，第二季度出口将减少5613亿元，同比下降13.1%。

受国内外疫情影响，今年上半年出口下降可能导致中国国内生产总值下降1.25万亿元。通过我们修正的计算方法，一个单位的出口可以拉动0.8个单位的gdp。那么，出口损失将导致第一季度国内生产总值损失约5200亿元，第二季度损失约4490-7310亿元，这将使年名义国内生产总值增长率下降1.0-1.3个百分点。

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如果翻倍:还需要多少刺激？

根据我们对消费、投资和净出口的预测，第一季度名义国内生产总值可能同比下降10%左右。在第二季度，外部需求和消费继续拖累经济，名义国内生产总值的下降缩小，但它可能会继续负增长。

至于年经济增长率，我们估计有两种情况。在悲观的情况下，第一季度的经济损失已经成为现实，而第二季度出口和服务消费也面临压力。在第三和第四季度，经济继续复苏，保持适度的增长率，年度国内生产总值可能接近零增长。

乐观情况下，上半年低迷的消费需求将在下半年部分释放；随着外部需求的改善，经济将出现反弹，年国内生产总值增长率可能在2%-3%左右。

如果需要财政努力来弥补差距并实现翻一番的目标，需要多少？在预测这两种情况下的国内生产总值增长率时，我们已经考虑将财政赤字率提高到3.5%，将特别债务限额提高到3万亿元。因此，如果我们想在当前形势下实现这一目标，名义国内生产总值仍有4.4-6.5万亿元的缺口，这需要额外的政策刺激。这意味着，与去年相比，今年真的很难增加6-8万亿的政策刺激。

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