国泰君安给自营“加杠杆” 这是要走高盛的老路？

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文|翠鸟资本

浦江第一券商国泰君安(601211.sh)改变了位置，一场大变革悄然发生。去年，国君主席杨德宏退休后，他的继任者贺庆上任。

何青在银行保险领域有着丰富的经验。接管这家大型经纪公司后，他成为中国金融界罕见的“银保”全能高级经理。

正是由于这种跨境经验，这位新领导人推动了国泰君安的“风险偏好”。何晴的“危险棋”能让这位首席经纪人走到哪里还不得而知。

股价很高，低于沪深300指数

3月24日晚，国泰君安发布了2019年年报。核心数据如下:

2019年，营业收入299.49亿元，同比增长31.83%；上市公司所有者净利润86.37亿元，同比增长28.76%；

据证券业协会统计，2019年，公司的营业收入、净利润、净资产和净资本在业内排名第二，总资产在业内排名第三；

公司机构客户约4.3万人，比上年末增长22%；客户资产规模2.4万亿元，比上年末增长56%；

证券主承销商1379家，主承销金额5645.7亿元，同比分别增长79.1%和47.4%，分别位居行业第三和第四位；

证券代理业务净收入(含席位租赁)市场份额为5.75%，比上年增长0.21个百分点，继续保持行业领先地位；受托理财产品月平均留存规模1619亿元，同比增长13.9%，受托理财产品净收入排名第二；

伴随着良好的业绩，国泰君安派发了巨额股息:每股派发现金股息0.39元，占公司归属于母公司净利润的40%，比上年增长4%。

虽然国泰君安愿意向股东支付股息，但其股价不及总部其他组织。

换句话说，国泰君安的股价趋势更像是一个“拨浪鼓”:即使在2018年12月下旬进入市场低点后，其股价也仅上涨了10%，同期沪深300指数在“表现不佳”中上涨了22%。

就在年度报告发布之前，一些投资者忍不住，直接质问秘书长为什么券商板块底部的股价会上涨。当然，秘书长的答复只是抛出了执行情况报告。

去年，在国泰君安安年的业绩发布会上，时任董事长的杨德宏被股东当场问及同样的问题:为什么股价不能上涨？今年的年报发布后，公司在网络性能会议上再次被问到这个问题。

官方回复仍然列出了业绩，最后说:“努力给投资者带来更好的回报”。

新领导人的杀手:扩大桌子？

去年9月，时任国泰君安董事长的杨德宏辞职，并很快找到了接班人——何青，他曾在中国工商银行(601398，诊断部)和上海银行(601229，诊断部)担任高管，后来担任中国太平洋保险(601601，诊断部)集团党委副书记兼总裁。

执掌国泰君安后，何晴成为中国金融界的明星人物，很少涉足“银保”领域。

在担任国泰君安总裁仅半年后，他使用了他的杀手锏:扩张他的手表。

事实上，国泰君安扩大投资规模的最新举措非常低调，但翠鸟资本在最新的董事会决议中找到了线索。

在公司3月24日宣布的决议公告中，投资者需要特别关注两个一致通过的议案:《关于2020年提交集团公司风险偏好审核的议案》和《关于2020年提交集团公司自有资本业务规模审核的议案》。

对于一家大型经纪公司来说，这是一个非常重大的举措。法案通过后，国泰君安的风险偏好被定位为中度积极。

决议指出，2020年自营投资业务规模不超过中国证监会法规和规范性文件规定的上限。其中，自营股权证券及其衍生产品投资业务规模不超过2019年合并净资本的80%；自营非股权证券及其衍生投资业务规模不超过2019年合并净资本的320%；2020年信用交易业务规模不超过2019年合并净资本的230%。

结合2018年年报和2019年年报，可以看出国泰君安在2020年大幅增加了自营投资规模。

数据显示，2018年，公司自营股权证券及其衍生品投资业务占净资本的27.45%；自营非股权证券及其衍生投资业务占净资本的133.4%。

资料来源:国泰君安2018年年报

2019年，公司自营股权证券及其衍生品投资业务占净资本的41.75%；自营非股权证券及其衍生投资业务占净资本的194.63%。

资料来源:国泰君安2019年年报

走高盛的老路？

根据年度报告的利润规模，国泰君安的经纪、投资银行、资产管理、自营和信贷业务分别占其营业收入的19%、9%、6%、30%和17%。

显然，国泰君安的自营业务所占比例最大，这与高盛集团(Goldman Sachs Group)颇为相似，后者痴迷于自营交易。

作为华尔街的掠夺者，高盛的自营交易是上一轮金融危机前的主要收入来源，甚至有人质疑它是否会为了自营业务而牺牲客户资金。

国泰君安在年报中指出，去年国泰君安投资的客户数量同比增长26%，提高了富裕客户和高净值客户的覆盖面、服务广度和深度，富裕客户和高净值客户数量同比增长35%和28%。

然而，有一个关键问题尚未触及。理财的对象是客户资产，自营业务是证券公司自有资金的投资，而后者是“自己的血肉”。

高盛模式过去受到批评的原因是，其自营业务利益将凌驾于资产管理业务之上。那么，国泰君安如何通过扩大投资规模，特别是在股权资产运营方面，来平衡客户资产与自有资金之间的利益冲突呢？