【安信军工】航天电子：19年整体经营平稳 受益航天及商业航天的迅速发展

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■事件:

3月26日，公司发布2019年度报告:实现营业收入137.12亿元，同比增长1.35%；归属于母亲的净利润为4.58亿元，同比增长0.34%。2020年，指导营业收入142亿元，同比增长3.56%。

■评论:

■整体运行稳定，航天产品增速明显快于民用产品。

从利润表来看，公司实现营业收入137.12亿元，同比增长1.35%。从构成上看，公司航天产品收入为90.36亿元，同比增长10.50%。收入增速明显快于民用产品，占比提高到66%，是支撑公司经营业绩的主要因素。增长动力主要是由于空间发射和模型任务的增长；民用产品收入45.06亿元，同比下降14.39%，主要受子公司在普利门业务萎缩和航天电工收入下降的影响。

公司2019年毛利率为19.20%，略高于去年同期(17.62%)，增长1.58个百分点；净利润为3.66%，与去年同期(3.69%)基本持平。公司毛利率上升的主要原因是毛利率较高的航天产品比例从去年的60%上升到66%；二是航天产品毛利率22.88%，增长0.86个百分点；民用产品毛利率为9.76%，因原材料价格上涨等因素下降0.76个百分点。从公司费用率来看，管理费用、财务费用、R&D费用和销售费用均有所增加，费用率分别提高了0.32、0.32、1.09和0.18个百分点，使得营业利润率从上年的4.38%下降到4.21%，导致利润总额同比下降2.91%，净利率与上年基本持平。根据年度报告，公司销售费用的增加是由于销售人员数量和人工成本的增加造成的；R&D费用的增加是由于子公司R&D人员的增加和R&D投资的增加，导致R&D材料费用、测试费用和人工费用的增加。

从资产负债表看，公司期末存货为104亿元，比年初增加28.88%，其中产品期末存货为72亿元，比年初增加44.6%。我们认为，一方面，公司产品的生产周期长，交付只能由产品交付的整体单位反复调试后才能确认，导致库存规模大；另一方面，公司的库存量增加，产品的增加也表明后续公司的订单和交货可以实现增加收入。

从现金流量表来看，公司的净现金流量在过去几年中已经扭转了负的状态，并且有了明显的改善。2019年，公司增加了应收账款收款，加强了经营活动的现金支出管理。销售现金流入145.3亿元，净现金流量2.59亿元，扭转了过去几年经营活动净现金流量的负增长局面。

2020年营业收入142亿元，同比增长3.56%，目标稳定。我们相信航天产品在2020年仍能保持良好的发展。考虑到武汉疫区有线电视业务的影响，公司也处于追求高质量发展的过渡阶段，总体上呈现稳步增长趋势。

■该公司是中国航天电子领域的国家团队(600879，诊断单元)。得益于航天和商业航天的更好发展，其在卫星遥测和数据传输以及航天微电子领域处于领先地位，性能呈现稳定增长趋势。公司的航天产品主要有惯性导航、测控和卫星导航、集成电路和微电子等。产品广泛应用于运载火箭、宇宙飞船、卫星等领域。，并保持国内同行业的领先水平，保持较高的匹配比例。2019年，公司成功完成了以嫦娥四号探月卫星、长征五号运载火箭和北斗三号导航卫星为代表的航天发射配套科研生产任务。此外，公司加快了满足商业航空航天需求的产品体系建设，并开始承担一些配套任务。预计它将受益于商业航空航天的快速发展，例如未来低地球轨道通信卫星星座的建设。

■公司的系统级产品具有巨大的发展潜力。公司拥有无人机R&D和装备发展部生产资质，是无人机型号谱项目的总体研究单位和无人机系统集中采购合格供应商名单单位。公司的“腾飞”系列精确制导炸弹是航天科技(000901，诊断单元)集团唯一的整体单元，已实现军品贸易出口，具有一定的国际声誉。2019年，公司的洪飞98商用无人运输系统实现了重载、异地过渡的成功试飞，适航取证工作进展顺利，有望投入商用。

■电线电缆领域受益于UHV等新基础设施的投资，航天电工已恢复工作和生产，逐渐弥补了生产暂停的影响。公司全资子公司航天电工是第一批获得国家颁发的35kv及以下电力电缆生产许可证的企业；这是中国第一批参与750千伏输变电工程扩径导线开发的厂家；是国内电压等级最高的1000千伏UHV交流试验示范工程的研发和供应企业。公司继续推进产品结构调整，加大UHV、轨道交通等高附加值产品的市场开发力度，营销取得新突破。其中，在国家电网2019年UHV线工程、“青-豫”、“陕北-武汉”、“亚中-江西”等项目中，获得近3万吨高附加值导体产品；成功中标武汉轨道交通11号线35kv交流电缆等重大项目，在华中轨道交通市场占据领先地位。航天电工是该公司电线电缆业务的子公司，位于新冠肺炎重症肺炎流行区，现已恢复生产。在后续，它将弥补停产造成的生产损失。

■对于航天电子技术研究所的上市平台，体外集成电路的资产仍值得期待，并有望实施长期激励。截至2019年底，航天电子技术研究所的企业资产已基本注入上市公司，尚未注入的高质量军工科研机构资产包括Xi安微电子技术研究所(771)、北京微电子技术研究所(772)、北京航天控制仪器研究所(13个航天研究所)等。其中，771是中国唯一集计算机、半导体集成电路和混合集成电路科研与生产于一体的大型专业研究所。它是中国航天微电子和计算机的先驱和主力军——中兴通讯(000063，诊断单元)的创始单位；772研究所是国家投资的军用电子元器件研发单位，主要开发各种军用/抗辐射集成电路，承担并完成了国防重点工程、军用系列频谱、国内新产品等多项工程。在抗辐射加固、系统集成(soc)、卫星导航芯片、存储器、电源管理、fpga、a/d d/a转换器、高速接口电路等领域具有强大的技术实力。在公司改革方面，2019年，公司的航天电工试行了职业经理制；杭州航天等子公司实施了创新的分配机制改革，试行了分红激励等长期激励措施。

■投资建议:公司是中国航天电子领域的国家团队，得益于航天领域的更好发展和商业投资，业绩呈现稳定增长趋势。电线电缆领域受益于UHV等新基础设施的投资。此外，作为航天电子技术研究院的上市平台，公司还拥有集成电路等高质量的研究院资产，这仍然值得期待。预计公司2020年至2022年的净利润分别为5.3亿元、6.0亿元和6.9亿元，每股收益分别为0.19元、0.22元和0.25元，相当于目前估值的33x、29x和26x，将首次覆盖，投资评级为“买入”。

■风险警告:航空航天产品的发展低于预期，由于疫情，电缆业务低于预期