国信策略：海外市场短期或将企稳 A股配置价值凸显

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文、徐汝春、朱成成

最近海外市场的暴跌已经反映出一种类似于2008年的危机模式，但情况有所不同。目前，a股与2008年相比处于不同的市场环境，这主要体现在三个方面:一是海外冲击对中国的影响不同。这不仅是因为近年来中国的出口依存度一直在下降，也是因为目前中国的企业债务杠杆率不高。与欧美市场相比，中国的金融体系自然具有更强的抗风险能力；第二，a股估值的位置不一样。2008年金融危机爆发时，a股估值处于历史高点，而目前的a股估值仍处于历史底部；第三，与2008年金融危机相比，面对疫情的冲击，海外政策反应更快、更及时，刺激力度更大、更强。政府和监管机构表现出更明显的稳定增长和拯救市场的意图。我们认为海外市场在短期内可能会稳定，就目前的状况而言，a股极有可能处于底部。在结构上，建议注意两个投资方向。首先，那些估值已经到达极端历史底部的品种是根据金融危机模型定价的。如果金融危机最终没有发生，空对于后续的修复可能会很大，比如银行；第二，受疫情影响较小的相关行业，如5g、医疗设备和新能源汽车。

新冠肺炎疫情造成的海外影响反映了一种类似于2008年的危机模式

2020年，世界上黑天鹅事件频发，海外风险因素不断爆发。特别是随着疫情的加速蔓延和蔓延，市场对危机出现的担忧也在上升。事实上，无论是资本市场的表现，还是对经济基本面的影响和冲击，我们现在面临的形势确实与2008年金融危机期间的形势相似。

首先，在资本市场上，风险资产最近多次被恐慌性抛售，全球股市开始了一轮“暴跌”模式。从累计调整幅度来看，世界主要国家的下降幅度几乎与2008年金融危机的下降幅度相同。

这一轮全球股市波动始于2月中下旬。主要原因是，当海外疫情蔓延明显加剧时，避险情绪已经升温，市场受到一定影响；3月初，沙特、俄罗斯等国发起的油价战争导致油价大幅下跌，再次加剧了全球市场的动荡。作为全球风向标，美国股市在这个月经历了四次打击。2月20日至3月23日，美股三大指数累计跌幅超过30%，全部进入技术性熊市；欧洲市场甚至更为惨淡，俄罗斯rts排名垫底，累计下跌42.7%，德国dax、法国cac40和英国富时100指数下跌逾30%。在亚太地区，日经225指数和韩国综合指数分别下跌了27.8%和32.9%。此外，加拿大、巴西、墨西哥、泰国、印度尼西亚、印度等国的股市也一再触发导火索。

从累计调整幅度来看，世界主要国家的下降幅度非常接近2008年金融危机期间的调整幅度，尤其是欧美市场。2008年，道琼斯工业平均指数、S&P 500和纳斯达克指数分别下跌了33.8%、38.5%和40.5%；在欧洲市场，英国的富时100指数排名第一，下跌了31.3%，而德国的dax指数和法国的cac40指数下跌了40%以上。其中，道琼斯工业平均指数和富时100指数的跌幅小于2008年的当前调整。

第二，从根本上看，疫情将导致经济增长率急剧下降，下降幅度将超过2008年金融危机造成的经济底部。

这种流行病对经济的短期影响无疑是巨大的。在3月16日的新闻发布会上，特朗普表示，美国经济可能下滑，市场普遍认为美国经济衰退已经开始。随着疫情导致美国经济停滞，许多机构降低了对美国经济的预期。美国银行预测美国第二季度国内生产总值将下降12%，摩根大通预测第二季度增长率可能降至-14%，高盛预测第二季度国内生产总值将下降24%，摩根士丹利将其增长率预测降至-30.1%。美联储的布拉德更加悲观，他说美国的失业率在第二季度可能会上升到30%，而第二季度的gdp增长率可能会下降到创纪录的50%。

自1960年以来，尽管美国经历了多次经济危机，实际国内生产总值增长率多次出现负增长，但在过去60年中，美国名义国内生产总值的同比增长率在2008年金融危机期间(实际上是从2008年第四季度到2009年第三季度)仅低于0。然而，经济活动因流行病而停止，经济增长率下降的是空.第二季度，美国的gdp增长率，无论是实际还是名义，都将出现大幅下降，下降深度可能会超过2008年金融危机期间的经济底部。

目前a股的环境与2008年不完全一样

金融危机对a股的印象无疑是痛苦的。我们现在面临的海外冲击与2008年一样，但我们认为我们可以更加乐观，因为目前a股的环境与2008年不完全一样，这体现在:海外冲击对中国的影响不同，a股估值处于历史低点，海外政策反应更快，刺激规模更大。

首先，海外冲击对中国的影响预计将低于2008年。这不仅是因为中国的出口依存度近年来一直在下降，也是因为中国企业的债务杠杆率在此前的去杠杆化后并不高；与欧美市场相比，中国金融体系抵御风险的能力自然更强，对海外冲击的反应也更强。

一方面，历史数据显示，与2008年相比，中国经济的出口依存度大大降低。2008年，中国出口总值占国内生产总值的31%，略低于2006年的峰值，但年出口总值接近国内生产总值的30%，这意味着当时中国经济仍高度依赖外部需求。近年来，随着国内需求对经济贡献的不断提高，中国的出口依存度持续下降。2019年，中国出口总额占国内生产总值的比重降至18%，外部需求对国内经济的影响不断减弱。

另一方面，自金融危机以来，许多美国股票上市公司纷纷发行债券回购，使得企业的债务杠杆率极高，埋下了债务违约的隐患；特别是当疫情造成的经济停滞将打破许多企业的现金流时，金融体系中可能存在系统性风险。

在之前的特别报道中，“美国股票的核心风险在哪里？十年的缓慢牛市结束了吗？”，我们已经详细分析过:在过去的十年里，在全球低利率环境下，大量美国股票上市公司发行债券回购股票，从而推高了股价，将财务杠杆运用到了极致。许多世界著名公司的资产负债率甚至超过100%，因此股本为负，净资产收益率为负。因此，美国股市的最大风险在于利率和财务杠杆，而不是企业利润的恶化，这就是为什么美国股市似乎对过去一两年的经济衰退漠不关心。

美国上市公司的债务杠杆率高得离谱，财务杠杆被使用到了极点。以下表中的S&P 500股票为例。资产负债率最高的50家公司的资产负债率都超过了90%。

因此，我们也可以看到，金融危机后，美国居民部门的杠杆率已经完全下降，2012年后政府部门的杠杆率基本持平，但企业部门的杠杆率却在不断上升。

在中国，情况正好相反。在过去几年的去杠杆化环境中，中国工业企业的资产负债率一直在持续下降，现在已经下降到一个相对较低的位置。从这个角度来看，我们也可以理解为什么疫情在中国爆发，中国采取了更强的经济止损防控措施，但这次美股的跌幅远远大于a股，正是因为我们企业的债务杠杆率不高，整体抗风险能力强。

其次，2008年金融危机爆发时，a股估值处于历史高点，而目前的a股估值仍处于历史底部。

截至2020年3月23日，上证综指的总市盈率为11.5倍，万德勤a股指数的市盈率为15.6倍。在2007年10月的高点，这两个数字分别是56.2倍和58.2倍。即使在2008年初，上证综指和万德深证a股的市盈率仍然存在。

如果与全球主要股指的估值相比，当前a股也属于估值低迷。尽管欧美市场在前期进行了大幅调整，但美国三大股指和欧洲主要市场指数的估值仍明显高于上证综指。这与2008年的情况完全不同。2008年初，上证综指的市盈率为47倍，远高于其他主要指数的估值；当时，估值第二高的纳斯达克指数只有33倍。

第三，与2008年金融危机相比，面对疫情带来的经济和金融冲击，海外政策反应更快、更及时，刺激力度更大、更强。政府和监管机构表现出更明显的稳定增长和拯救市场的意图。

2007年初，美国次贷危机开始显现迹象。2月13日，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司发布了2006年第四季度利润预警；汇丰控股发布了第一个利润预警；美国最大的次级抵押贷款公司国家金融服务公司减少了抵押贷款。3月13日，新世纪公司宣布无力偿还债务，濒临破产。在3月份的利率会议上，美联储仍对经济前景表示乐观。

此后，美国次贷危机持续发酵，信贷环境持续恶化。然而，直到8月份，许多基金相继倒闭，美国最大的商业抵押贷款公司国家金融服务公司(National Financial Services Company)的股价暴跌，面临破产，各国央行才加大救市力度。8月31日，伯南克表示，美联储将尽最大努力防止信贷危机损害经济发展，布什承诺采取一揽子计划来挽救次贷危机。截至2007年9月18日，美联储自2003年6月以来首次降息50个基点。

尽管随后的几届政府出台了一系列救助政策和应急基金，但在2008年年中，全球央行披露了终止宽松政策的意图，欧洲央行甚至提高了利率以应对高通胀。这导致经济形势急剧下滑，雷曼兄弟破产，次贷危机最终深化为金融危机，市场恐慌肆虐，直到美联储在2008年11月底开始第一轮量化宽松。

在吸取了2008年金融危机的经验后，面对疫情的影响，海外政策反应更加迅速和及时。早在3月初，七国集团(g7)央行行长和财政部长就举行了联席会议，并在声明中承诺，他们将使用一切适当的政策工具来实现强劲和可持续的增长，并防止下行风险。随后，美联储发布了临时货币政策决议，将联邦基金利率下调50个基点。此后，随着疫情的不断蔓延，3月15日，美联储紧急宣布降息100个基点，并开始了至少7000亿美元的量化宽松。

自那以后，美联储相继推出了货币政策工具，如商业票据融资机制(cpff)、一级交易商信贷工具(pdcf)和货币市场共同基金流动性工具(mmlf)，为市场提供流动性支持。23日，美联储宣布了新一轮支持经济的措施，并表示将无限制地购买美国国债和住房抵押贷款证券。此外，美联储还推出了两种新的政策工具，即发行新债券和贷款的一级市场企业信贷融资(pmccf)和为未偿企业债券提供流动性的二级市场企业信贷融资(smccf)，并宣布将建立定期资产支持证券贷款机制(talf)，以支持对消费者和企业的信贷流动。

美国的财政刺激政策也在继续增加。3月6日，特朗普签署了一项83亿美元的紧急拨款法案，3月18日，美国众议院投票通过了第二轮新型冠状病毒救助法案，该法案启动了美国应对新冠肺炎肺炎疫情的一揽子经济援助计划。该计划的重点是免费的新型冠状病毒检测，支持流行病期间的带薪病假，扩大失业保险，扩大食品补贴和其他措施。22日，据透露，美国国会正在讨论的应对疫情影响的经济刺激计划将超过2万亿美元，相当于美国国内生产总值的10%。

除了美国，其他主要经济体也在不断推出财政和货币政策，以应对新冠肺炎疫情的影响。据德国新闻社报道，3月23日，德国内阁批准了一项追加预算，允许新发行约1560亿欧元的债券。迄今为止，德国政府批准的刺激措施总规模已达7500亿欧元。就2019年的国内生产总值而言，7500亿欧元相当于德国国内生产总值的22%。相比之下，中国2008年的国内生产总值约为32万亿元，而4万亿刺激计划仅占12.5%。

目前，欧美的经济刺激明显超过了2008年的金融危机。

海外市场可能在短期内企稳，a股投资配置的价值凸显

总体而言，欧美各国政府的经济刺激政策在力度、规模、及时性和拯救市场的决心方面都明显超过了2008年，海外政策也在尽力避免金融危机。我们认为，目前进入金融危机模式的可能性较低，在政策继续加码的情况下，近期海外股市的大幅下跌可能即将结束。

另一方面，虽然近期海外市场的波动也给a股带来了一些干扰，但在这种干扰下，a股在全球低迷中更显示出其配置价值，就目前的状况而言，a股极有可能处于底部区域。这背后的主要支撑逻辑在于:(1)就目前疫情发展阶段而言，国内疫情在短短一个多月内基本得到控制，而国外疫情仍处于加速发展阶段。中国对疫情的有效应对显示了中国的实力，而这背后的制度优势是中国崛起的重要基础。(2)在全球经济衰退的背景下，中国的国家体系进行科技创新，积极调整结构，弥补不足。高技术制造业已成为影响中国制造业投资的核心力量，占投资不到20%，对投资增长率的贡献率超过60%-70%。随着国内经济新旧动能的逐步转换，中国经济将更具弹性。(3)在资本市场方面，中国也在建立不断完善的制度，建立了科学技术委员会，修订了新的证券法，中国也在不断推进注册制度的实施。随着制度的不断完善，优胜劣汰的上市公司将逐步走向市场化，这将进一步提高我国上市公司的整体素质。

从结构上讲，我们认为可以关注两个投资方向。首先，估值已达到极端历史底部的品种，是根据金融危机模型定价的。如果金融危机最终没有发生，空对于随后的修复可能会很大，比如银行；二是受疫情影响较小的相关行业。从目前情况看，与消费、投资和外部需求相比，受影响最小的需求无疑是政府支出需求。我们建议关注5g、医疗设备和新能源汽车等相关产业。

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