邓海清：金融市场大动荡 为什么不能盲目对标08年次贷危机重演？

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作者:、陈

自2020年2月下旬以来，全球股市大幅波动。截至3月18日(美国和欧洲的市场前价格)，美国股市的道琼斯指数下跌了28.2%，富时100指数下跌了31.2%，日经225指数下跌了30.6%。中国股市相对抗跌，上证综指下跌11.2%，深证综指下跌15.5%。3月18日，市场传言侨水公司违约，进一步加剧了全球市场恐慌。

我们认为，美国股市崩盘本质上是美国股市泡沫的破裂。与2008年的次贷危机最大的不同在于，此次崩溃的根本原因是资产价格的高估，而不是有毒资产，这意味着其破坏力和治疗难度都不及2008年的次贷危机。

目前，中国许多人都在高喊金融和经济危机即将到来，并纷纷开出政策药方，效仿美国，甚至刺激房地产走老路。

我们认为，尽管油价战争引发的疫情确实给金融市场带来了巨大的动荡，但我们很有可能犯一个错误，那就是盲目地、甚至是惊慌失措地应对2008年金融危机的再次爆发，并制定政策来应对危机。

首先，泡沫的终结——在流行病回归的导火索下美国股票的估值

自2009年底以来，直到本轮回调，美国股市的道琼斯指数上涨了350%以上，而纳斯达克指数上涨了600%以上。道琼斯指数在1990年至2000年间上涨超过10%，而纳斯达克指数的涨幅低于10%。

从最直观的估值水平来看，S&P 500的估值实际上仅次于2000年和2018年初的互联网泡沫，明显高于历史正常水平。(2009年的高估值是由于利润冲击导致的市盈率暂时上升，而不是泡沫)

图1:美国股市估值泡沫破裂

从2009年以来美国股市的长期上涨来看，美国股市的累计涨幅约为370%，其中估值贡献了约一半，另一半来自企业利润增长。也就是说，美股的上涨是戴维斯业绩和估值倍双击的结果，估值的贡献非常重要。在美国股票的收益估值过程中，不可避免地会出现股价的大幅下跌，尤其是集体抛售和恐慌性抛售。

除了公司利润增长的良性因素之外，美国股市长期上涨还有几个原因:

1.美国长期超低利率，大量低成本债券融资被美国上市公司用于回购股票，导致股价持续上涨；

2.美国的长期超低利率使得居民和金融机构普遍投资于美国股票、交易所交易基金、风险平价基金等。通过增加杠杆；

3.一旦美国股市下跌，美联储将释放资金拯救市场，进一步加剧投资机构的道德风险。

许多人找到了美国股市长期高估值的原因，但结果是，与之前对高估值的辩护没有区别，高估值最终将被粉碎。

在疫情引发股市下跌后，出现了资产价格的螺旋式下跌:“价格下跌——去杠杆化、赎回——出售资产——价格下跌——”这种情况的出现几乎是泡沫破裂后不可避免的市场表现。在与关涛合著的《泡沫的终结:中国股市变化的视角》(中信出版(300788))一书中，我们详细解释了这一点。

这种金融市场波动的一个特征是股票和债券的双杀。主要原因在于近年来风险平价策略的广泛应用。这些新基金是股票和债券均衡配置的变体，已经成为市场的主流，也就是说，它们同时持有股票和债券。当出现去杠杆化和赎回时，他们会被动地同时出售股票和债券，导致股票和债券的双重杀戮。

这不得不说是一个新问题，即理论上，历史上股票和债务是独立的和对冲的，但一旦整个市场采用多股多债的配置策略，就会使两种原本独立的资产产生人为的相关性，从而导致风险平价策略的失败。

这一细节并不妨碍对美国股市崩盘的基本判断:表面上是由于流行病和原油的影响，但实际上是美国股市高估值泡沫不可避免的回归和美国长期广泛货币政策的风险敞口。

2.与2008年的全球经济和金融危机有什么不同？

这场股市崩盘是2008年全球金融危机的重演吗？我们认为他们之间有很大的不同。

不要轻易谈论金融危机。金融危机和市场波动之间可能有一条明显的分界线，即是否会有重要金融机构破产或大量实体和个人破产。从目前的情况来看，它仍然局限于金融市场本身。

2008年的金融危机或1990年的日本股市崩盘造成了非常严重的后果，因为这是一场实体经济层面的危机，其主要原因是债务泡沫的破裂，即1990年日本的房地产债务和2008年美国的房地产债务。

这场危机更像是1987年美国股市崩盘，2000年美国股市互联网泡沫破裂，2015年中国股市变化的翻版，即股市高估泡沫破裂的结果；引发实体和居民大规模去杠杆化和破产清算的风险很低。

1.没有不良资产，只有高价值资产

在次贷危机引发的金融海啸中，打包mbs、abs等产品形成的复杂金融工具是有毒资产，打包后由银行、居民等部门持有，导致大量居民破产和银行破产。

2008年美国最棘手的问题是基于房地产的不良资产，而底部渗透是坏账；这种渗透的底部是美国股票和美国债券，除了一些高风险债券之外，它们都不是有毒资产。基础资产不是不良资产，这使得政府救助它们相对容易。

金融危机以来，美国居民消费趋于稳定，房地产加杠杆行为明显下降，美国整体赤字率收窄，经济相对健康，整体经济不存在此类债务危机风险。

有毒资产和高价值资产的影响可以直观地看到。从2001年到2008年，美国股市的增长率仅为50%，远低于1990-1999年，但次贷危机对经济的打击显然远远超过了互联网泡沫。

从2015年中国股市变化的影响来看，高估值泡沫的破裂对实体经济影响不大，所有经济数据基本上延续了之前的经济下行周期，没有加速下行。2016年初，中国的经济周期再次上升，最后一次也是最致命的“导火线”暴跌发生在那个时候。

从历史上看，美国1987年、2000年和中国2015年的高价值资产价格重估对实体经济的影响有限。

2.资产管理产品的破产和投资银行的破产有不同的影响

即使桥水经历了传闻中的仓库爆炸，其破坏力也无法与雷曼相提并论。

雷曼兄弟(Lehman Brothers)等华尔街投资银行的破产，导致美国批发融资市场停止运行，同业风险急剧上升，引发信任危机和连锁反应。

从本质上讲，侨水只是一家资产管理公司，其客户自行承担风险，主要是基于二级市场上常见的交易品种。即使它真的破产了，在严格赎回被彻底打破的欧美，只有投资于破产基金的这部分资金会受到损害，对整个资本市场稳定的影响会小得多。

3.基本上，它不涉及债务问题，但它也是一个短期脉冲影响

在这场风波中，经济因疫情暂时停止，可能导致航运企业、页岩油企业等少数企业濒临破产。总的来说，大多数行业只是暂时受到影响，投资者在股票市场的投资基金和基金都是不影响他们生活的盈余资金，同时，他们也为资本本金的损失做好了准备。因此，这种股市崩盘是一种短期冲击，难以诱发全球经济风险。

相比之下，债务危机，尤其是实体和居民去杠杆化导致的破产清算，发生在2008年。当时，美国大量低收入群体都在自己的房子里，一旦房子被处置，就会导致居民破产。低收入群体恰恰是边际消费倾向最高的人群，这直接导致经济总需求急剧下降，难以恢复。

对于基金和股票市场的投资，越来越多的人是富人，他们的边际消费倾向很低，资产下降导致支出下降的弹性很弱。对于大多数正常人来说，基本消费不会受到很大影响，这与债务危机导致的企业和个人大规模破产有很大不同。这也是美国股市在1987年和2000年暴跌、影响力减弱的一个重要原因。

第三，金融供给方改革后，中国抵御风险的能力显著增强

与美国相比，由于我们经历了2015年的股市变化，资本市场的泡沫倾向实际上比其他国家低得多。特别是，我们经历了2016年以来的金融供给方改革，以及防范和化解重大风险的三大战役之一，包括mpa宏观审慎政策框架和新的大额资本管理规定，这些对降低中国金融系统性风险发挥了至关重要的作用。

在股市中，从风险最大的杠杆角度来看，中国的系统性场外杠杆已经基本消除，零星的场外杠杆无法与2015年相比。

从市场杠杆来看，目前融资余额占a股总市值的比例不到2%，且长期稳定在这一水平，与2015年杠杆的快速增长完全不同。

图2:目前的a股杠杆率远低于2015年

从估值角度来看，除了一些“核心资产”和科技股，大盘股的估值基本处于历史低点，其中许多低于2018年底股市的最低点，一些大盘股甚至相当于2014年的最低估值。

在债券市场上，除了经纪公司，其他机构基本上都有140-200%的杠杆率限制，中国也很少有类似美国的风险平价基金。由于股市下跌而践踏债券市场的风险很低，债券市场基本上按照自己的逻辑运行。中国债券市场的风险点只存在于市场对中国央行宽松政策的过度预期中，这与欧美风险平价基金导致股票和债务双杀的逻辑完全不同。

与美国相比，我国的金融体系要强健得多。虽然a股很难脱颖而出，与外部市场完全脱钩，但其引发金融体系风险的可能性远低于其他国家，对实体经济的影响也将更小，这是由于防范和化解重大风险的攻坚战以及金融供给侧改革的不断推进。

第四，把注意力集中在我身上，警惕欧洲和美国过度饮酒和解渴的模式

与金融市场的大幅波动相比，我们应该考察的是欧美的长期货币宽松模式。自2000年以来，随着互联网泡沫的破灭、次贷危机、金融危机、欧债危机和新冠肺炎危机的爆发，欧洲和美国采取了竞相宽松的模式，即每次危机过后，只能通过降低利率来缓解。

由于欧美央行被资本市场和统治者双重绑架，加息难度很大，导致“大范围货币泡沫破灭大范围货币泡沫”的反复循环。特别是，目前，欧洲有负利率，而美国有零利率，没有进一步的市场空.这也是在美国零利率政策下，美国股市信心崩溃并大幅下跌的一个更复杂的原因。

有人建议，中国人民银行应该向欧美央行发出警告:一方面，中国的财政政策仍然是空，另一方面，“低利率+脱离实际的资金”将导致非常糟糕的结果。我们认为，中国需要扩大信贷和金融，降低实体经济的利率，而不是扩大货币规模，降低无风险利率。我们应该警惕过度宽松的货币政策导致的金融混乱频发、房地产、股票和债券市场泡沫重现等不良后果。

在政策应对方面，我们认为本轮市场波动的直接原因是疫情+原油供应的影响，根本原因是欧美股市泡沫的破裂，对国内资本市场的影响更多的是对市场情绪和国际资本流动的影响。这些因素非常不稳定，几乎没有趋势和长期影响，不应受到政策的限制。

一个更稳妥的政策方案是以我为中心，不盲从海外政策和金融市场，立足中国经济基本面，加大有针对性、分阶段的实体支持力度，如广泛融资、广泛信贷，以支持恢复生产和工作、释放居民需求、增加政府投资等。，以对冲疫情和海外实体需求下降对中国经济的影响。

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