《华尔街日报》:德国的改革计划将使欧元区失去平衡

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11月27日，伦敦数学和金融学院的教授马塞洛明纳在《华尔街日报》上写道，德国正在积极推销其改革计划，以实现欧元区的长期稳定。其核心内容有三点:让债券持有人承担更多义务，建立新的独立金融监管机构，督促银行增加债券风险评估。德国的计划有一定道理，但也存在重大漏洞，这将巩固并进一步加剧欧元区国家之间的债券收益率差异，并为未来的新危机埋下祸根。如果德国的计划不进行重大调整，不仅会损害欧元区的长期稳定，还会使欧元区失去目前的暂时平衡。全文汇编如下:

首先，德国启动了一项改革计划，以实现欧元区的长期稳定。自上次欧元区危机以来，已经过去了几个月。最近在雅典和里斯本发生的事件表明，欧元从未真正远离危险。在这方面，德国决策者正在加紧研究对策，试图确保欧元区的长期稳定。然而，德国的改革方案不会实现欧元区的长期稳定，而是可能引发新一轮不同形式的危机。今年夏天，德国的欧元区改革提案浮出水面，据说已在今年9月非正式地提交给欧元区财长讨论。德国的计划包括三个方面:第一，欧元区将建立一个新的独立的金融监管机构；与欧盟委员会相比，该机构将被赋予更大的权力，减少决策的随意性，从而严格确保成员国的预算赤字率低于3%。第二，在发行新的欧元区主权债券时，引入了“赎回柏林”机制，让债权人承担更多义务(当政府用纳税人的钱“赎回纾困”相关成员国时，债券持有人不能再袖手旁观而不支付任何款项)。第三，银行在持有主权债券时必须进行风险评估。

其次，德国提议的新监管机构在实践中难以操作。德国的计划对一些人有吸引力，但也有许多问题。尽管欧盟委员会负责监督成员国的预算，但面对政治压力，它往往无法做到这一点，当成员国突破赤字红线时，它往往选择做一个好老头。德国提议建立一个新的独立的预算监督机构，该机构远离政治影响，不受成员国谈判的约束。这一方案将在危机发生时减少政策操作空的次数，同时暴露出对欧盟机构日常工作的不信任态度，从而形成一个更为集中而非代表性的治理体系。

第三，德国认为，允许债权人承担更多责任，将导致欧元区内部债券收益率的差距缩小。德国计划中旨在让债券持有人承担更多义务的“柏林”机制将引发许多问题。根据这一机制，当债券发行国政府正式向欧元区赎回基金提交纾困请求时，相关债券的偿还期将自由延长至少三年。因为在正常情况下，欧元区救助计划总是三年。这意味着，在这三年期间，相关债券发行国政府将享受一个“还款假期”，不必担心债务偿还，这将带来许多风险。如果三年后相关问题仍未解决，债务将被重组，债券持有人很难在这一过程中有发言权。德国计划的目的是防止欧洲稳定机制(European Stability Mechanism)为危机前的债务买单，同时识别并防止不可持续的主权借款。一个政府发行的花费大量金钱的债券必然有更高的风险，而且它的债券回报会更高。这是德国计划向债权人和债务人发出的明确信号。然而，德国计划的最大问题在于，欧元区国家之间债券收益率的差异将会加剧。长期以来，不同国家之间债券收益率的差异一直被视为欧洲需要克服的一个问题。利率差异会侵蚀相关国家的竞争力，因为一国过高的融资成本会通过银行系统传导给企业和消费者。过高的融资成本还将导致通货膨胀和出口能力减弱，这将进一步恶化相关国家的国际收支状况。如果有关国家的融资成本增加，新危机的可能性就会增加。与此同时，随着风险从无害环境管理转移到债券持有人，即使财务状况较好的成员国也将面临总体收益率上升的后果。

4.德国认为，银行增加风险评估将进一步恶化债券收益率的差异。德国的第三个提议是将债券风险评估与银行资产负债表联系起来。德国的初衷是让银行意识到，当它们评估自己的资本时，它们必须意识到一些债券风险更高。然而，在实践中，这将进一步加大不同国家之间债券收益率的差异。因为，为了降低对冲风险的资本压力，银行倾向于持有低风险债券，出售高风险债券，这将进一步降低高风险债券的价格，提高其回报。德国的提议回应了德国人民的政治要求，即把德国从未来的救赎中解放出来。然而，政策制定者不能对新的危机下诅咒，也不能增加欧元区的政治紧张，忽略了德国债券收益率和其他成员国债券收益率进一步扩大的事实。德国当前的改革计划不会实现欧元区的长期稳定，但会使欧元区失去平衡。