研究

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□上海交通大学上海高级金融研究所课题组和上海交通大学中国金融研究所

新冠肺炎的肺炎疫情通过对社会及其正常运行系统的影响导致实体经济停止，这产生了非常直接、全面和巨大的影响，包括需求急剧下降；供应受到很大影响；金融市场高度紧张和动荡；所有宏观经济指标全面恶化，不确定性增加。

世界主要经济体的疫情防控已从以金融和经济稳定为主线的正常管理，迅速转变为在保持金融和经济稳定的同时，以防疫和救灾为主要任务的应急反应。

主要经济体的货币、金融和财政政策紧密围绕1+5的目标。也就是说，首要目标是支持防疫和救灾，其次是五个经济目标:保障民生、救助企业、稳定金融、降低经济危机风险、引导市场预期和为经济复苏做准备。这些政策具有全球应急管理的以下特点:持续发布，目标明确，领先空，工具丰富，覆盖面全面，由各国政策协调。

目前，主要经济体的经济和金融政策在稳定预期政策方面发挥了一定作用。可以预见，随着疫情的控制，各国的经济政策将进入第三阶段，即稳定经济、促进复苏。相应的政策目标将转向正常目标，即就业和经济增长，其模式将逐渐趋向于正常管理。应该强调的是，只有在疫情得到完全控制，并成为政策的主要目标之后，才能实现经济稳定和复苏。

各国下一步的政策走向取决于四个因素:一是各国疫情的发展和疫情防控的成效；第二，现行政策的影响；第三，经济形势的发展；第四，全球疫情的蔓延。面对新冠肺炎肺炎疫情这一全人类的共同危机，各国必须在防疫方面进行合作，积极支持国际组织发挥作用。在此基础上，加强国际宏观政策协调，共同维护全球产业链和供应链的稳定，以稳定世界经济的发展。

新冠肺炎的肺炎疫情对全球社会和经济产生了巨大影响。随着这一流行病在世界各地的蔓延，主要经济体不断推出非常规的经济政策来应对这一问题。本文试图系统梳理和分析这一流行病的特点和发展、影响机制、传播途径和对全球经济的实际影响，以及主要经济体经济政策的应对模式、主要目标和措施，并对主要经济政策的效果和影响进行初步评价和探讨。

一.这一流行病的性质和特点

准确而深刻地认识这一流行病的基本性质、重要特征和发展规律，是判断其对社会和经济的短期和长期影响以及制定相应对策和政策的基础。

1.流行病的基本性质

自从爆发以来，它的性质和特点已经非常清楚，那就是一场突然的全球性灾难。它不同于地震、台风等外源性突发自然灾害，也不同于9·11等内源性突发公共事件。虽然其起源是外源性的，即新冠肺炎病毒，但其影响取决于全球的防疫措施，因此外源性伴随着内源性，二者相互作用。正因为如此，它的影响更加全球化，持续时间更长，而且具有很大的不确定性。

这场突如其来的全球性灾难已经对全球经济和金融市场产生了严重影响，并可能演变成一场全面的经济和金融危机。与历史上以前的全球经济和金融危机相比，这一流行病的起源和性质有很大不同，它直接影响到实体经济的基础，即居民和企业。

由于这一流行病的演变取决于外部因素和内部因素之间的相互作用，政府的应对措施是否适当以及全球政策是否能够协调，在控制这一流行病的全球传播方面起着决定性的作用。疫情的逐渐蔓延和日益严重也导致政府的应对模式从正常管理模式向异常模式迅速转变，应对措施不断升级和加重。

2.疫情特点

与一般自然灾害和突发公共事件相比，新冠肺炎的肺炎疫情具有以下特点。

首先，发展的全球化。截至4月5日，全球已有203例新冠肺炎肺炎病例，确诊病例超过119万例。

第二，影响力的全面性。这种流行病对经济基础的影响很少反映在供应方和需求方，这给公共卫生和防疫系统、社会组织秩序和体制系统以及各国政府的经济联系带来了巨大的考验。

第三，严重程度。目前，美国纽约州、意大利伦巴第和西班牙马德里已成为世界上受影响最严重的地区。如果疫情继续迅速蔓延，许多国家也可能面临类似的挑战。

第四，更长的时间。从1月下旬到现在，疫情已经持续了两个多月。就人类对新冠肺炎肺炎病毒的认识而言，从预防和治疗上克服它可能需要相当长的时间。

第五，巨大的不确定性。这一流行病的未来演变、持续时间和范围存在很大的不确定性。如果疫情进一步蔓延，将会给全球经济带来进一步的影响和更大的不确定性。

第二，新冠肺炎肺炎疫情对全球经济的影响

关于疫情对全球经济的影响，我们首先对其影响机制、传播路径和实际影响进行简要梳理和分析。

1.影响机制

首先，疫情对实体经济有直接影响。各国采取的防疫和控制措施对社会运行系统的影响迅速传递到实体经济中。从需求方面来看，家庭孤立导致消费急剧下降，对总需求产生巨大的负面影响；从供应方面看，企业生产中断，产业链和供应链断裂；未来疫情拐点的不确定性也给经济带来很大的不确定性。

第二，实体经济的衰退和不确定性同时影响金融市场。实体经济衰退对金融市场的影响表现在各国金融市场流动性紧张、资产价格大幅下跌和波动性上升。而由于经济不景气，企业的信用风险也迅速增加。

第三，对经济恶化和财政拮据的关切影响了各国政府控制这一流行病的决心，这导致了这一流行病的蔓延。西方主要国家在第一时间没有采取有效的防控措施，导致疫情迅速扩大，进而延缓了实体经济的复苏，造成疫情扩大、实体经济衰退、冲击金融市场、疫情失控进一步扩大的恶性循环。

2.传导途径

疫情和相应的控制措施对经济的影响是多方面的，并且相互传染。

首先，产业相互转移。这种流行病的影响通过行业之间的供应链以及收入和消费链，从受影响最直接的行业传播到更多的行业。

第二，金融与实体经济的相互传导。流行病对经济的影响首先体现在制造业和服务业等实体经济领域，然后导致金融市场的衰退和波动；金融市场的衰退反过来又导致企业现金流和资产负债表的进一步恶化。

第三，微观与宏观之间的传递。这一流行病对微观个人生产和消费的影响反映在宏观经济层面的各种指标中；供给冲击和宽松的货币政策可能带来通胀压力，进而影响微观层面，导致居民消费水平下降。

第四是国际传播。这一流行病在全球的蔓延导致一些全球供应链和国际贸易中断。全球资本市场产生了向下的共鸣。在美联储宣布降息后，世界主要经济体也采取了类似的策略。

3.实际影响

首先，需求急剧下降。随着这一流行病在全世界蔓延，所有国家的总需求都受到了极大的负面影响。城市封闭和社会隔离等措施导致居民消费大幅下降，这也导致上游产品和原材料需求大幅下降。

其次，供应受到了很大影响。随着这一流行病在全球蔓延，社会隔离和其他措施导致劳动力短缺，各行业生产停滞和无法恢复工作导致各国供应链中断。疫情对服务业、全球产业链产业、进出口贸易相关产业和亲周期性强的产业带来了巨大的负面影响。

第三，金融市场高度紧张。疫情对经济的影响和巨大的不确定性立即在金融市场产生了一系列的连锁反应:流动性由松变紧，市场流动性指标显示了2008年全球金融危机的趋势；从信贷扩张到信贷收缩，央行向市场提供了大量流动性，但金融机构间流动性供给意愿没有提高；风险偏好从高到低迅速变化，投资者更喜欢持有现金；美元已成为避险资产，美元的大规模回归使新兴市场货币面临贬值压力；资产价格大幅下跌。

第四，全球宏观经济指标将全面下滑。随着疫情的蔓延，各国总需求和总供给的双重下降将导致国内生产总值预期下降，前景堪忧，失业率大幅上升。根据联合国经济和社会事务部的预测，由于这种流行病，今年全球国内生产总值将萎缩近1%。

三.各国经济政策的归纳与分析

1.经济政策的驱动力、目标和演变

随着新冠肺炎肺炎在世界范围内的迅速蔓延，各国的经济政策目标和模式逐渐发生了根本性的变化。欧美的经济政策是以稳定经济和金融为主线的正常管理；然而，随着疫情的全球性爆发，疫情已完全转变为以防疫救灾为主要任务的异常反应，其经济措施侧重于支持防疫救灾和保障经济发展。

根据流行病发展的不同阶段，我们对各国经济政策的目标和措施形成了以下分析框架。

第一阶段:以稳定经济和金融为主线的常态化管理。

在现阶段，这种流行病在世界上仍处于局部发生阶段，而欧洲和美国主要经济体对这种病毒的判断也处于向本国传播的风险阶段。他们没有采取非常措施，而是采取了常规货币政策，主要目标是稳定金融市场和经济，维护市场信心。

第二阶段:以防疫救灾为主要任务，稳定异常的经济金融反应。

从3月中旬至今，疫情已进入全球爆发阶段，以美国和欧洲为代表的主要经济体的国内疫情已开始迅速蔓延。各国政府逐渐认识到，防疫和控制是重中之重，也是经济政策的首要目标和实现其他目标的基础。世界主要经济体的经济政策已经进入异常反应的管理模式。现阶段，经济政策的重点都是疫情防控、救援、风险缓解、经济和市场稳定，以防疫和救灾为首要任务，同时兼顾经济和金融稳定。

具体来说，这一阶段的经济政策目标是1+5。第一个目标是支持防疫和救灾，然后设定五个经济目标:保障民生、救助企业、稳定金融、降低经济危机风险、引导市场预期和促进经济复苏。

随着这一流行病的发展和演变，各国的政策不断调整其目标，并在不同级别增加其人数，这将贯穿在抗击这一流行病的斗争取得最终胜利之前的整个时期。

第三阶段:旨在恢复工作和生产以及经济复苏和增长的正常经济反应。

可以预见，随着疫情的控制，各国的经济政策将进入第三阶段，即稳定经济、促进复苏。相应的政策目标将转向正常目标，即就业和经济增长，其模式将逐渐趋向于正常管理。应该强调的是，只有在疫情得到完全控制，并成为政策的主要目标之后，才能实现经济稳定和复苏。

2.主要经济体的防疫经济政策

1)中国

中国的应对政策从一开始就以疫情防控为重点，进入了异常应对的第二阶段。现阶段的主要政策目标是抗击疫情，帮助家庭和企业渡过难关。在防疫方面，代表性的政策是暂时关闭武汉出境通道，延长春节假期，安排防疫关键物资生产企业恢复生产。同时，对疫情可能造成的影响进行了评估，并介绍了疫情医疗保障措施、企业流动性支持措施和就业稳定措施。

自2月底以来，中国的疫情防控政策已逐步过渡到第三阶段，即恢复工作和生产以及经济复苏。现阶段，相关政策包括定期减免企业社会保险费、临时延长中小企业贷款本息偿还期限、中国人民银行有针对性地降低普惠性金融、利用再融资和再贴现支持企业恢复工作和生产。同时，加强国境卫生检疫工作，对入境人员采取集中隔离措施。

2)美国

第一阶段后，美国的流行病防控政策进入第二阶段。

第一阶段是控制境外病毒，避免疫情的区域性转移，采取正常的货币政策稳定金融市场。疫情开始在全球蔓延后，全球股市大幅下跌，并出现波动。从3月3日宣布紧急降息到3月23日推出无限制量化宽松，美联储采取了一系列措施向金融市场注入大量流动性，旨在切断金融市场对实体经济可能产生的负面反馈效应。

第二阶段是用非正常的经济政策控制疫情，全面消除影响。直到3月中旬，美国在抗击疫情和维持经济方面一直摇摆不定。最终，不断升级的疫情让特朗普将抗击疫情作为重中之重。现阶段，各项政策主要侧重于抗击疫情和救灾、保障民生和稳定经济。例如，3月25日，美国参议院一致通过了一项2.2万亿美元的救助计划。

3)欧洲国家

与美国相似，大多数欧洲国家在第一时间没有采取有效措施预防和控制疫情。相反，他们推出了一系列宽松的货币和财政政策来应对金融市场的波动和经济冲击，只有在病毒完全传播后，他们才开始采取一系列防控措施。可以说，欧洲国家也处于疫情应对政策的第二阶段，即异常应对阶段。

3.各国抗击这一流行病的主要政策已经整理出来

1)公共卫生危机管理政策

a)旅行和入境限制:随着疫情的蔓延，大多数国家和地区都采取了旅行和入境限制。

b)暂停商业和社会活动:许多国家和地区禁止或推迟多人聚会和大型活动，关闭酒吧、餐馆、剧院、电影院、体育馆等公共场所，关闭学校和企业，提倡在家工作。

公共卫生和医疗:包括建立收容所医院；跨区域医务人员调动；提供应急资金，支持疫苗研发和医疗产品分销；增加公共卫生和医疗支持；加强信息共享，开展药物和疫苗研发、防疫合作等。

d)人员流动监测:例如，中国引入了卫生法规来解决人员旅行问题。

2)稳定金融市场的政策

1)传统货币政策:大幅降低政策利率；扩大公开市场操作规模，向市场注入流动性；增加银行的贴现窗口；建立各种紧急信贷计划。

b)非常规货币政策:美联储、欧洲央行和英格兰银行都推出了债券购买计划，美联储推出了无限制量化宽松，并购买了商业票据、公司债券、信贷和资产支持证券；通过建立spv日本银行增加购买风险资产etf。

c)其他金融政策:德国、英国和俄罗斯放松了银行监管政策，调整了资本监管以支持银行放贷；瑞士和挪威增加了对外汇市场的干预，以保持汇率稳定；欧盟收紧了出售空的规定，法、意、西发布了出售空的禁令，韩国证券交易所暂时实行涨跌限制。

3)维持基本生活的政策

它是从增加居民收入和减少居民支出两个方面来推动的。前者主要是通过财政政策来实现的，包括发放现金、支付已停止工作的工人的工资、提供援助和扩大失业保险；后者包括延长居民债务偿还期和减少居民医疗费用。

4)确保就业机会政策

向中小企业提供援助，降低税费，确保中小企业不会因停产而裁员。

b)维持大企业的正常融资，为供应链的维护提供保障，进而维持小企业的生存。

4.这场防疫运动的主要政策特点

从短期来看，这一流行病给全球经济增长和金融稳定带来了巨大影响，并在2008年超过了全球金融危机。最初，欧美主要国家的经济政策采取以稳定经济和金融为主线的正常管理，但目前已转变为以抗击疫情和救灾为主要任务的异常反应。这次出台的防疫经济政策有以下特点。

第一，根据疫情的发展情况，不断出台措施，并强化了before/きだよ 0。

第二，有许多政策工具，既有常规的也有非常规的，来缓解金融市场的流动性压力，降低企业融资的难度和成本。许多政府采取直升机撒钱的政策，直接向公民和企业分发现金。与过去相比，这些政策组合有以下不同之处。首先，财政政策占主导地位。受疫情影响，居民和企业收入大幅下降，疫情防控离不开财政支持。仅靠货币政策无法解决这些问题。其次，财政政策的重点是向居民和企业提供直接的财政支持，其目的是救助和缓解困难。第三，货币政策和财政政策相互配合，稳定金融市场预期，防止疫情引发系统性金融和经济危机。

第三，该政策覆盖面广。2008年应对全球金融危机的政策措施主要集中在金融体系上，应对疫情的政策措施不仅包括不同的金融市场，还包括实体经济的各个方面，甚至包括居民。

第四，各国的政策是相互联系的，世界主要经济体相继出台了紧密的政策。自美联储3月3日降息以来，世界主要经济体和其他国家和地区相继出台宽松的财政和货币政策。3月26日，20国集团还宣布将向全球经济注入超过5万亿美元，并利用所有现有的政策工具来应对疫情及其影响。

四.评估和评价经济政策的效果

1.政策效果分析

1)抗击疫情

主要国家政府为抗击这一流行病提供的财政支持和医疗卫生资源投资大幅增加。

在疫情爆发之初，中国通过快速建设医院、号召全国各地的医务人员前往湖北、确保医疗物资的持续供应和免费治疗患者，减少了医疗资源的消耗。同时，在各种金融支持政策的配合下，人民生活和企业将逐步回到正轨。

在2.2万亿美元的计划中，1260亿美元直接用于抗击这一流行病。根据我们的计算，美国政府在防疫方面的投资基本上可以满足当前的需求。

目前，德国医疗系统崩溃的概率很低，德国死亡率低的主要原因之一是德国有丰富的呼吸机储备。其他欧洲国家的情况不容乐观。

2)保护民生

在经济不景气、收入停滞的情况下，对民生政策效果的评价主要取决于政府补贴能否帮助失业人员度过这一流行病时期。我们的计算给出了以下结果:

当失业率低于11.7%时，美国政府的援助可以使失业居民维持4至5个月以上的生活。如果疫情和经济进一步恶化，失业率继续上升，美国政府将需要额外的资金来支持所有失业居民。与此同时，美国政府的补助是以退税或邮寄支票的形式支付的，这种援助速度能否及时保障民生还有待观察。

在欧洲国家中，英国目前对个人的补贴是最大的。英国政府于3月20日启动了一项援助计划，可以帮助英国失业居民维持三个月的生活。4月2日，欧盟启动了1000亿欧元的紧急援助，以降低失业风险。如果欧盟的失业率达到15%，援助金额不会超过两个月。

3)救助企业

对企业援助的效果主要体现在小企业在没有经营收入的情况下可以维持多少天，政府援助可以帮助企业延长多少天。我们的计算结果如下:

在现有的政府援助下，美国小企业的总现金维持时间约为80天。美国政府部门需要加快政策执行和协调的效率，以避免援助资金尚未到位和企业已经出现流动性问题的情况。

英国政府3月17日宣布的财政救济措施使每个小企业获得了18，591英镑，这一现金流可以将小企业的维护时间延长约20天。即便如此，大多数小企业不会持续超过两个月。英国政府已经根据疫情提出了额外的财政援助。

日本在3月10日左右宣布了第二批应对策略，平均每个中小企业698美元，远远不够维持现金流，大多数中小企业难以维持两个月以上。

4)稳定金融

通过各种丰富的货币和金融政策工具，美联储向市场注入流动性，以防止流动性危机，目前还没有大型金融机构倒闭。衡量市场恐慌程度的波动率指数(vix Volatility Index)从3月16日的82降至4月3日的46.8，表明金融市场正在变得稳定。

5)降低经济危机的风险

经济是否处于衰退可以通过国内生产总值和失业率，加上采购经理人指数，申请失业救济的人数和消费者信心指数来衡量。中国的pmi从2月份的35.7%上升到3月份的52%，这表明中国严格的疫情防控政策为经济复苏铺平了道路。美国和其他国家在疫情爆发期间的宏观数据仍有待观察。

6)引导市场预期，促进经济复苏

宏观政策的一个基本目标是引导企业、居民和市场形成合理稳定的预期，在面临重大不确定性时减少恐慌，从而稳定市场和经济。各个国家的防疫和控制经济政策的各个方面都起到了预期的管理作用。

2.政策的后续影响分析

1)分析各国主要政策对自身后续行动的影响

首先，金融稳定和企业杠杆。过度宽松的货币政策容易在股票市场和商品市场上产生资产泡沫，同时也会降低借贷成本，从而导致企业和家庭债务规模迅速增加，带来金融风险。

第二，金融挤出效应和刺激可持续性。财政刺激很容易挤出私人部门投资；欧、美、日三国政府债务已经很高，影响了财政政策的可持续性和有效性；财政赤字是导致发展中国家汇率危机的重要因素。

第三，长期的经济结构调整和深层次的结构性矛盾。长期低利率环境将影响企业提高效率的动力、市场清算机制和经济结构的调整，也将影响制约经济增长的结构性问题的解决，包括人口老龄化、技术创新缓慢和贫富差距扩大。

2)各国主要政策对其他国家的外部性

空之前的宽松政策给其他国家带来的外部影响不容忽视。在经济全球化时代，所有国家的政策都具有外部性，但主要经济体和大国的溢出效应更强。例如，由于美元的世界货币地位，美国货币政策的紧缩具有溢出效应，包括增加新兴市场资本流动的规模和波动；其他国家货币的被动升值和竞争性贬值；新兴市场的美元债务压力有所增加。值得注意的是，未来退出量化宽松将逆转上述影响，并进一步影响新兴市场。

此外，这一流行病可能加剧全球贸易保护主义和单边主义。当前，全球产业链和金融市场高度相互依存，一些国家反对全球化的政策倾向将对其他国家产生重大影响。

3) 空宏观政策室

为应对疫情，主要经济体(中国除外)大幅降息，利率均创历史新低。美国推出了无限制的量化宽松政策，其货币政策在未来将进一步下降。为应对这一流行病而出台的一系列财政刺激政策使得以美国、日本和英国为首的发达国家的金融负债率达到新高，这也制约了空未来财政刺激的力度。

4)政府与市场的关系

在抗击疫情的过程中，政府采取了异常的政策。大力干预经济是必要的，但也将带来政府与市场关系的变化。我们应该注意这个变化。如果相对固化，可能会抑制市场自身的弹性，给未来的市场运行和经济运行带来新的不确定性。

V.下一步发展和政策方向

各国下一步的政策走向取决于四个因素:一是各国疫情的发展和疫情防控的成效；第二，现行政策的影响；第三，经济形势的发展；第四，全球疫情的蔓延。如果各国疫情严重，疫情防控效果不好，疫情对全球经济和金融的影响将进一步加大，现行政策将不能满足疫情防控、救助、稳定民生和降低风险的需要，而应进一步强化政策，使用更多的政策工具。如果疫情持续太久，经济可能会进入大萧条。如果全球疫情能够在短时间内得到有效控制，未来的政策中心将从抗疫救济转向经济增长复苏。

值得注意的是，全球疫情防控的难度和进展面临几个最不确定的因素:一是欧美疫情防控的进展。第二，发展中国家的防疫和控制情况。如果在发展中国家爆发大规模疫情，将会给世界带来疫情的第二次冲击波和巨大的人道主义危机，给疫情的最终控制带来更大的不确定性。第三，全球疫情的互动影响。今后有必要在更多地区防范疫情的交互影响，否则将导致疫情进一步复发和蔓延。

面对新冠肺炎肺炎疫情这一全人类的共同危机，各国必须在防疫方面进行合作，积极支持国际组织发挥作用。在此基础上，加强国际宏观政策协调，共同维护全球产业链和供应链的稳定，以稳定世界经济的发展。

该报告由上海交通大学兼职教授、上海高级金融研究所执行主任屠光绍主持。研究组成员包括(按姓氏拼音排序):董新浩、、蒋、、王江、、、、钟和朱洪辉。