工商银行：资产质量趋势向好 存款成本上行明显

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首先，业绩增长符合预期

中国工商银行(601398)披露了2019年的年报，利润增长与预期一致，而收入和盈利能力的增长率逐月下降。2019年，收入8552亿元，同比增长10.5%；归属于母公司股东的净利润为3122亿元，同比增长4.9%，基本符合预期。其中，净利息收入6069亿元，同比增长6.0%；手续费净收入1556亿元，同比增长7.1%；拨备前利润5，707亿元，同比增长2.2%，较第三季度下降6.9%。信贷成本的节约保证了利润的稳定增长。

净息差同比下降6个基点，主要原因是存款成本大幅上升14个基点。19年来，该公司的净息差为2.24%，同比下降6个基点，比19季度下降2个基点；净息差为2.08%，同比下降8个基点，主要原因是19年来贷款方增加了7个基点，存款方增加了14个基点，存款成本的大幅上升拖累了计息负债增加11个基点。

19季度存款出现负增长，银行间负债也相应增加。1.资产方面:19年全年，贷款同比增速略有上升，银行间资产快速增长(+11.3%)，投资资产增速下降但仍保持较高增速(+13.2%)，19季度贷款环比仅增长0.6%；然而，银行间资产环比收缩了17.6%。2.负债方面:存款年增速放缓(+7.33%)，环比出现罕见的负增长(-1.67%)，反映出行业对存款的竞争仍相当激烈。第四季度，银行间负债相应增加(环比增长4.54%)。

第二，资产质量的趋势正在改善

资产质量趋势正在改善，拨备和核销工作正在放缓。1.19家银行的不良贷款率为1.43%，同比下降9个基点(环比下降1个基点)。不良贷款余额较上月小幅增加4亿元，达到2402亿元，不良控制较好；同时，缺陷的偏离度为77.1%，基本持平并得到充分确认；不良贷款发生率为0.67%(vs2018:0.86%，略高于18年来的水平)。2.19年，拨备为1789.6亿元，同比增长10.7%(18年+26.5%)；核销转出976.5亿元，同比下降10.2%(18年+50.7%)；19世纪末，拨备覆盖率为199.3%，同比增长23.6%，环比增长1个基点。

三.投资建议

工行19年业绩基本达到预期，主要是由于公司资产质量呈现积极趋势，减缓了拨备和核销力度，节省了信贷成本。存款成本增长放缓和成本上升导致净息差同比下降6个基点。考虑到公司稳健的基本面，预计2020年和2021年归属于公司的净利润增长率分别为3.7%和4.7%，每股收益分别为0.90元和0.94元。目前的股价相当于2020年和2021年的市盈率分别为5.8倍和5.6倍，市净率分别为0.69倍和0.63倍，中国工商银行的a股和h股在最近三年一直处于较高水平。我们认为，中国工商银行的a股和h股的合理估值应该是0.9倍/0.8倍，中国工商银行的市盈率预计在2020年为7.57元/股，相当于每股6.82元和6.62港元/股的合理价值，保持了较高的市盈率

风险警告。经济增长下降超过预期；资产质量已经大大恶化。

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