中信证券：美联储紧急降息！五大要点需要关注

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报告要点

2020年3月3日北京时间23: 00，美联储突然宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点至1.00-1.25%，同时将超额准备金率下调50个基点至1.1%。此次降息调整是美联储在2020年首次降息，也是自去年以来的第四次降息行动。此前的三次降息发生在去年7月、9月和10月。更值得注意的是，这次降息是一次突然的紧急降息，而且降息幅度也很大，达到了50个基点。如何对待这次特殊的降息，我们认为有以下五大要点值得关注:

要点1:回顾美联储紧急降息的历史:回顾历史，自1994年以来，美联储已经连续九次紧急降息。从过去八次紧急降息来看，紧急降息的原因一般是遭遇相对较大的风险，而最近一次紧急降息要追溯到2008年10月的经济危机。

第二点:为什么美联储紧急降息？从原因来看，新冠肺炎疫情在全球的迅速蔓延是美联储紧急降息的直接原因。它在3月会议前仅两周采取了行动，反映了当前新冠肺炎疫情带来的紧迫和严重风险。

要点3:美国经济及疫情分析:就美国经济而言，当前美国制造业面临着生产和需求疲软的局面。总的来说，美国的核心通胀率仍然很低。在就业方面，美国1月份非农就业数据略好于预期，但失业率略有上升，制造业仍处于低迷状态。从国外疫情发展来看，世界范围内的新冠肺炎肺炎疫情逐步升级，并蔓延到许多国家，其中以韩国、意大利和伊朗最为严重。新冠肺炎疫情在美国已经升级，严格的诊断条件和高昂的检测成本可能导致对确诊病例数量的低估。

要点4:全球市场影响:美国股市下跌，美国债务突破1！从美联储(Federal Reserve)过去采取紧急降息后的主要资产走势来看，尽管美联储采取了降息政策来刺激经济，但紧急降息本身通常意味着形势严峻，市场情绪更倾向于规避风险。因此，紧急降息后，美国股票和美元的短期利润将更有利于空，美国债务也将相应增强。与海外新冠肺炎疫情的快速发酵相比，国内新冠肺炎疫情总体趋于稳定，美联储降息带来的全球流动性改善对国内资产更为有利。从风险因素来看，疫情仍是目前影响市场走势的主要风险点，新冠肺炎疫情带来的不确定性加深或对全球经济复苏产生一定影响。因此，从国内资产走势来看，对国内股市的影响还有待观察，这对国内债券市场显然是有利的。

第五点:国内货币政策前景:国内货币政策方面，美联储为应对疫情影响，意外降息，国内货币政策进一步开放。今年3月，中国央行继续高概率降息。同时，今天上午的公开市场操作值得高度关注。考虑到突然降息，参照2008年全球央行共同稳定市场的经验，国内央行也可能选择及时跟进。总体而言，3月份利率将进入新的下降趋势，我们认为10年期国债到期收益率的目标区间为2.4%~2.6%。

事件

2020年3月3日北京时间23: 00，美联储突然宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点至1.00-1.25%，同时将超额准备金率下调50个基点至1.1%。此次降息调整是美联储在2020年首次降息，也是自2008年以来的第四次降息行动。此前的三次降息发生在去年7月、9月和10月。更值得注意的是，此次降息是一次突然的紧急降息，降息50个基点也与美联储此前的紧急降息一致。

文本

要点1:美联储紧急降息的历史回顾

回顾历史，自1994年以来，美联储已经连续九次紧急降息。从过去八次紧急降息来看，紧急降息的原因一般是遭遇相对较大的风险，而最近一次紧急降息要追溯到2008年10月的经济危机。从美联储紧急降息的历史来看，自1994年以来，美联储已经采取了历史上9次紧急降息，即1994年4月、1998年10月、2001年1月、4月和9月、2007年8月以及2008年1月和10月。从采取紧急降息的原因来看，美联储之所以选择紧急降息，是因为它遇到了一个相对重大的风险事件。美联储最近一次紧急降息行动可以追溯到2008年10月8日。当时降息的原因是雷曼兄弟的倒闭引起了人们对经济衰退的担忧。在此后的11年里，美联储没有再采取类似行动。因此，美联储此次宣布紧急降息，可能意味着对美联储当前风险状况的内部评估已达到一定水平。

第二点:美联储为什么紧急降息

从原因上看，新冠肺炎疫情在全球的迅速蔓延是美联储紧急降息的直接原因。它在3月会议前仅两周采取了行动，反映了当前新冠肺炎疫情带来的紧迫和严重风险。从美联储(Federal Reserve)发布的此次紧急降息的决定声明来看，美联储(Federal Reserve)给出的货币政策调整理由是，当前美国经济的基本面依然强劲，但冠状病毒对经济活动构成的风险越来越大。鉴于这些风险以及美联储对实现最大就业和价格稳定目标的支持，美联储决定采取这一行动。与此同时，美联储还表示，该委员会正在密切关注事态发展及其对经济前景的影响，并将利用其他工具，采取适当行动支持经济。从委员会此次决策的投票情况来看，委员会成员一致通过了此次紧急降息。就在3月份利率会议召开的两周前，美联储突然采取了行动，成员们的意见高度一致，反映出当前新冠肺炎疫情带来的风险是紧迫而严重的。从降息的角度来看，50个基点的利率区间此次被下调，这也与此前大多数紧急降息一致。在美联储宣布鲍威尔决议后的讲话中，鲍威尔提到降息是为了帮助美国经济在危机中保持强劲，而货币政策是提振经济的重要工具。然而，一次降息不足以解决供应链问题，金融当局可能会提供支持。目前，美联储还没有考虑其他措施，降息可以避免收紧金融环境。与此同时，美国总统特朗普表示，他正与国会合作，预计将通过价值85亿美元的新型冠状病毒紧急拨款法案。从鲍威尔和特朗普的讲话来看，紧急降息后，美联储的货币政策可能会进一步放松，同时，财政政策也可能配合。鲍威尔讲话后，从市场反应来看，市场预计美联储将在今年上半年再次降息，降息幅度为72.3%。

第三点:美国经济和疫情分析

从美国经济基本面来看，2月份美国制造业pmi低于预期，新订单和产出指数明显下降。目前，美国制造业面临着生产和需求疲软的局面。今年2月，美国ism制造业pmi指数为50.1，预计为50.5，之前的数值为50.9。制造业采购经理人指数低于预期。在1月份暖冬气候的推动下，制造业pmi指数短暂反弹后，再次回落至繁荣和衰退值以下，制造业的繁荣程度再次下降。从分项数据来看，2月份新订单、产出、价格和进口均大幅下降，新订单指数和产出指数的下降也反映出当前美国制造业面临生产和需求疲软的局面。

就通货膨胀而言，总体而言，美国的核心通货膨胀率仍然较低。2020年1月，美国核心个人消费支出同比通胀率为1.63%，而之前的数值为1.54%。尽管较上月略有上升，但仍保持在较低水平，仍未达到美联储2%的政策目标。从收入、投资和消费角度考虑，美国非农企业平均周工资增长率呈下降趋势，拖累了核心pce的上升趋势；2019年，美国投资增长率下降，难以通过提振总需求来刺激通胀增长；消费数据略好，但美国目前的消费状况可能不足以支撑2%的通胀目标。总的来说，美国的核心通胀率仍然很低。

在就业方面，美国1月份非农就业数据略好于预期，但失业率略有上升。非农就业增长主要来自暖冬气候推动的建筑业和服务业，而制造业仍处于低迷状态。经过1月份的季节性调整后，美国新的非农业就业人数为225，000人，预计为160，000人，以前为145，000人；失业率为3.6%，预期为3.5%，先前的数值为3.5%；就业率为63.4%，预期值为63.2%，先前值为63.2%。平均小时工资同比增长3.1%，预计增长3%，以前的值增长2.9%；连锁增长率为0.2%，预期增长率为0.3%，先前值为0.1%。一月份非农业数据的增长主要来自建筑业和服务业。由于冬季气候温暖，与天气密切相关的建筑业和服务业表现强劲；然而，制造业表现疲弱，十二月份新增职位持续下降，就业人数减少12，000人。

随着新冠肺炎疫情在美国的不断升级，严格的诊断条件和高昂的检测成本可能导致对确诊病例数的低估。截至3月3日，美国共有102例新冠肺炎疫情确诊病例，确诊病例数自2月底以来迅速增加；累计死亡人数和治愈病例数分别为6例和9例，美国许多地方已经宣布进入紧急状态。在2月26日之前，对于疑似感染者的诊断条件，美国疾控中心的检测指南是，患者“在接受检测前必须到过中国或与到过中国的人有过密切接触”，这一点更为严格。诊断条件可能导致美国早期确诊病例数低于真实值；然而，在北加州出现“社区传播”确诊病例后，美国的确诊条件有所放松，确诊病例数量激增。此外，3，600美元的检测费用也可能导致一些患者因为负担不起而放弃检测，从而导致对流行病学数据的低估。

新冠肺炎的全球肺炎疫情升级并蔓延到许多国家。截至3月2日，中国以外的64个国家已确诊病例。其中，韩国、意大利和伊朗最为严重，确诊病例超过2000例。自2月22日以来，意大利新诊断肺炎的人数急剧增加。截至3月3日，意大利累计确诊病例数已增至2502例，累计死亡人数已增至79例，因此疫情迅速蔓延并逐步升级。自2月20日以来，韩国新诊断肺炎的人数迅速增加。截至3月3日下午，韩国累计确诊病例已达5186例，较前一天增加974例。

第四点:全球市场展望，美国股市下跌，美国债务突破1！

从美联储(Federal Reserve)过去采取紧急降息后的主要资产走势来看，尽管美联储采取了降息政策来刺激经济，但紧急降息本身通常意味着形势严峻，市场情绪更倾向于规避风险。因此，紧急降息后，美国股票和美元的短期利润将更有利于空，美国债务也将相应增强。结合历史情况，对于美联储采取紧急降息后的大规模资产走势，美国股市在紧急降息后的未来几天的走势更多地体现为下行趋势。这背后的原因是，尽管美联储采取了降息措施，但宽松货币政策的目的是刺激经济和防范风险。然而，紧急降息本身通常意味着形势严峻。紧急降息后，市场情绪更倾向于规避风险，因此对美股的短期影响更为有利。美联储宽松的货币政策也带来了美元的贬值压力。在倾向于对冲的市场情绪的影响下，对美国债务的影响更加有利。作为一种避险资产，美国债务走强，收益率下降。美联储宣布紧急降息决议后，截至北京时间3月3日凌晨4点，美国道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average)报收26020点，较开盘价下跌700多点，跌幅达2.77%。10年期美国国债收益率一度跌至1%以下，美元指数为97.16，较开盘价下跌0.42%。

与海外新冠肺炎疫情的快速发酵相比，国内新冠肺炎疫情总体趋于稳定，从国内资产价格角度看，美联储降息带来的全球流动性改善是一个积极因素。从国外疫情来看，许多国家在早期就对新冠肺炎疫情采取了一些果断措施，但结果表明没有有效的预防措施。例如，意大利是第一个进入紧急状态的欧盟国家，目前面临着中央与地方防控实施之间的协调问题；从2月12日到2月15日，韩国一度实现了零增长，但随后的第二个感染阶段是在国内人群中传播迅速增加。从这些国家的情况来看，虽然进口病例得到严格处理，但国内人群之间的相互传播迅速爆发，病毒具有高度传染性，这加剧了全球市场的担忧。与国内疫情相比，目前国内新冠肺炎疫情趋于稳定。因此，在海外疫情上升的背景下，美联储紧急降息带来的全球流动性改善更有利于提高投资者对国内资产的投资偏好，而全球流动性的改善是国内资产的一个积极因素。

从风险因素来看，疫情仍是目前影响市场走势的主要风险点，新冠肺炎疫情带来的不确定性加深或对全球经济复苏产生一定影响。因此，从国内资产走势来看，对国内股市的影响还有待观察，对国内债券市场的有利影响相对明显。从风险因素来看，新冠肺炎疫情在世界范围内的迅速蔓延仍是影响市场走势的主要风险点。美联储还指出，冠状病毒对经济活动构成越来越大的风险，这也是此次紧急降息的原因之一。从全球经济复苏的角度来看，新冠肺炎疫情引发的不确定性继续加深或对全球经济复苏产生一定影响。因此，从国内资产的走势来看，对国内股市的影响还有待观察，而对于债券市场来说，目前中美之间的利差仍处于较高水平，美联储的紧急降息可能会进一步降低美国债券的收益率。从利率差异来看，对国内债券市场的有利影响相对更加明显。

第五点:国内货币政策的前景

至于国内货币政策，美联储意外降息以应对疫情的影响，空国内货币政策进一步开放。在海外疫情持续蔓延、悲观经济预期发酵、资本市场急剧调整的背景下，美联储紧急将联邦基金利率和超额准备金率的目标区间下调50个基点，以应对疫情蔓延带来的经济不确定性。在美联储宣布降息后，阿联酋央行紧随其后降息50个基点，货币市场也反映出欧洲央行和英格兰银行都将在3月份降息的预期。可以预测，更多的国家将遵循降息的渠道。全球货币政策的进一步放松为空国内货币政策打开了大门:(1)新冠肺炎疫情已逐渐发展成为威胁全球经济不确定性的因素，货币政策应加强国际协调应对风险。此前，g7财长和央行行长表示，g7集团准备在必要的时候采取行动，与欧美国家相比，中国人民银行的货币政策更为常规easing/きӗ②在美联储降息后，美国债务在10年内一度逼近1%,中美利差继续扩大，人民币汇率也大幅走强。国内货币政策宽松和国际协调没有明显限制；(3)美联储紧急降息50个基点反映出美联储对疫情影响的估计相当悲观。随着疫情在全球蔓延，全球产业链的不确定性加剧了国内经济复苏的不确定性。在以稳定增长和稳定就业为主要目标的政策宽松渠道中，早期货币宽松优于后期货币宽松。除了方向性的定量支持工具，价格工具也应该发挥作用。我们认为，中国人民银行将在3月份继续降息，或者在今天上午跟随美联储降息。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年3月3日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下波动，从-9.87个基点，-4.76个基点，-13.33个基点，-17.33个基点，-5.68个基点分别变为1.69%，2.24%，2.37%，2.55%，隔夜，7天，14天，21天，1个月上证综指上涨0.74%，至2992.90点，深证综指上涨0.90%，至11484.21点，创业板指数上涨1.78%，至2173.35点。

央行宣布，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月3日不进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年12月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13，233.08亿元，我们粗略估计了居民取现、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少总额。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

在3月3日的可转换债券市场，平价指数收于94.43点，上涨0.52%，可转换债券指数收于119.71点，上涨0.40%。在226只上市可转换债券中，除百典可转换债券、济川可转换债券和国茂可转换债券外，159只上涨，64只下跌。其中，利奥可转换债券(11.23%)、福祥可转换债券(10.69%)和模制可转换债券(9.81%)领涨，旅游可转换债券(4.09%)、再融资可转换债券(3.31%)和升达可转换债券(2.18%)领跌。225只可转换债券，除百川(002455)、新天药业(002873)、东方(002083)、永定(600105)、中国核电(601985)、招商局高速公路(0000)外，其中，利奥股份(002131、诊断股份)(10.10%)、福祥股份(300497、诊断股份)(10.02%)、狄威股份(603023、诊断股份)(10.000)

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场走出了过山车市场，早期流行的优惠券首当其冲。周五的大幅回调并非今年第一次，可转换债券市场也在春节前后的交易日大幅下跌。

在最近的两份周报中，我们反复强调了可转换债券市场不景气的判断。今年以来，市场积累了很大的增长。与此同时，高股价包含了投资者极其乐观的预期。溢价是可转换债券市场的自然杠杆，它将进一步放大股票市场的波动。因此，假期后市场波动幅度大也就不足为奇了。尽管上周市场发布了明显的波动，但目前的高绝对价格和估值水平并没有消失，投资者仍需为市场的潜在波动做好准备。换句话说，市场的性价比只是略有提高，在目前的市场中获取利润的道路仍然崎岖不平。

股票市场的波动仍然会明显地反映在可转换债券的价格上，所以投资者应该着眼于长远。预计3月份可能会提供一个中期配置机会，对可转换债券的逢低吸纳可能不会太快。

我们为当前的市场战略提供了两条主线。

拧紧主线。最近，市场经历了大幅回调，总体而言，目前的风险已在相当大的程度上得到释放。然而，波动不会消失，所以当前市场的头寸应该集中在能够通过波动获得绝对回报的单个债券上。一方面，专注于行业领导者，特别是对于竞争格局基本稳定的行业，领导者可以享有更稳定的市场份额和更有利的估值水平，特别是对于传统行业；另一方面，它已经进入了财务报告的季节，回报的基本面也是主线之一。当然，市场对去年的表现已经有了足够的预期。目前，建议将重点放在未来业绩上，重点放在受益于价格上涨概念的部门和可能被后续政策对冲的行业。

反向循环。作为空的一个有限品种，可转换债券是逆周期布局的天然工具，但目前的平均绝对价格相对较高，因此可能很难从可转换债券的价格中获得足够的安全缓冲。我们认为，更多的反周期安全缓冲来自积极的股票。一方面，可以列出股票估值较低的部门，另一方面，可以列出目前受疫情严重影响的方向，特别是受海外疫情升级影响较大的部门。

从可转换债券的角度来看，低溢价债券仍然是一个整体。在整体高平价的背景下，我们应该以新债为导向，警惕高溢价目标引发提前赎回条款。

就具体行业而言，技术tmt仍是全年的主线，但方向可以向上游设备原材料转移，同时关注计算机行业的机遇；此外，制造业仍然是全年的核心方向；反周期方向侧重于环境保护、周期、金融和一些受益于价格上涨的消费部门。

建议重点关注蔡东可转换债券2、长启可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、曙光可转换债券、知春可转换债券、宇宏可转换债券、玲珑可转换债券、希望可转换债券、迎19可转换债券和金融可转换债券。

建议关注试点(郭萱)可转换债券、玲珑可转换债券、通威可转换债券、丁盛可转换债券、世源可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、盈利可转换债券、需求可转换债券和银行可转换债券。

股票市场

可转换债券市场

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