广发宏观郭磊点评4月PMI:出口订单承压 建筑业和服务业好转

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Pmi环比下降1.2个点，略低于预期。此前公布的bci仅明显低于3月份，但仍在上升。然而，两者的一个共同点是，4月份经济的环形驱动力小于3月份。

资料来源:郭磊博士，广发证券首席宏观分析师(000776，诊断)，郭磊宏观茶座

报告摘要

首先，pmi环比下降1.2个点，略低于预期。此前公布的bci仅明显低于3月份，但仍在上升。然而，两者的一个共同点是，4月份经济的环形驱动力小于3月份。

其次，生产指数较上月下降了0.4个百分点。这可能是一个重要的背景，即复工率已经达到很高的水平，复工率已经增加/缩小。支持这一逻辑的是pmi在大、中、小企业中的分布。

第三，新出口订单的大幅下降是一个隐忧，它将决定下一阶段的出口，并对出口产业链和经济形成巨大制约。

第四，本月采购经理人指数的亮点是，尽管制造业数据正在走弱，但建筑业仍在继续改善。建筑业的商业活动预计会急剧上升。我们知道，这与4月第三周水泥价格上涨的逻辑是一致的，这是由4月20日1万亿特别债务配额的进一步发放所推动的。

第五，服务业pmi也持续上升。服务业就业指数是我们观察就业压力的重要指标。受疫情影响较大的餐饮业和旅游业都影响到服务业的就业。从本月看，与3月份相比略有改善，但仍明显较弱。

第六，与3月份各行业整体好转相比，4月份呈现分化特征。我们维持了前三个阶段的经济判断框架:综合恢复期、分化压力期、稳定恢复期。

文本

Pmi环比下降1.2个点，略低于预期。此前公布的bci仅明显低于3月份，但仍在上升。然而，两者的一个共同点是，4月份经济的环形驱动力小于3月份。4月份，采购经理人指数为50.8，较上月的52下降1.2个百分点。这种下降超出了季节性。与3月份相比，过去4年4月份的pmi分别下降了0.1、0.6、0.1和0.4个百分点。

此前公布的4月份长江商学院商业地位指数(bci)为42.2，较上月上升0.9点，较上月的4.0点反弹明显放缓；但它仍在上升。然而，两人共同得出的结论是，4月份的经济驱动力低于3月份。

生产指数比上个月下降了0.4个点。这可能是一个重要的背景，即复工率已经达到很高的水平，复工率已经增加/缩小。支持这一逻辑的是pmi在大、中、小企业中的分布。4月份，生产指数为53.7，较上月的54.1下降了0.4个百分点。

恢复生产和恢复工作已经达到很高的水平，而きだよ0/may之间恢复工作率的增加/缩小是一个重要的背景。根据工业和信息化部的大数据监测，截至4月15日，中国中小企业的复工率为84%，比3月底高出约7个百分点。该指标在2月25日为30%，3月2日为45%，3月24日为72%，3月30日为77%，4月10日超过80%。4月份继续上升，但倾斜显著率低于3月份。

一个可以用来验证的数据是，本月小企业的pmi略微上升了0.1个百分点，而大中型企业的pmi则有所下降。大中型企业的复工率一直很高。截至4月21日，规模以上企业平均开工率和复业率分别达到99.1%和95.1%。对于这部分企业来说，恢复工作报酬率的链条驱动力已经过去，对需求的影响将更加显著。然而，空 4月份增加了小企业的复工率，但幅度有所放缓。

新出口订单的大幅下降是一个隐忧，它将决定下一阶段的出口，并对出口产业链和经济形成极大的制约。新出口订单为33.5，较4月份的46.4大幅下降，仅略高于2月份的28.7。

海外控制措施一般在3月中下旬升温，4月是海外疫情的高峰期，出口订单回落是顺理成章的。但这将对第二季度的经济形成巨大制约。当前的出口数据将受到供应方短期恢复工作速度和订单交付积压的推动；然而，当前订单的下降代表着实际需求，这将导致下一阶段的出口压力。未来出口的均衡水平不应太高。在“出口订单交付有助于缩小出口下滑”一文中，我们指出“第二季度可能好于1-2月，但低于3月”。

价格信号与bci基本一致。Bci是消费品和中间产品价格的双重下降；Pmi是出厂价和购买价的双重下降。这意味着滞胀的风险将会降低，而通货紧缩的风险在短期内会增加。这有利于继续释放政策空.Pmi出厂价和原材料采购价分别下降1.6点和3.0点。原材料价格下降较快，这意味着行业中下游利润可能略有扩大。这与四月份bci收入指数下降、利润指数上升的特点基本一致。

pmi的购买和产出价格以及bci的中间和消费价格都下降，这意味着短期内滞胀风险降低，通缩风险增加。这有利于继续释放政策空.

本月采购经理人指数的亮点是，尽管制造业数据正在走弱，但建筑业仍在继续改善。建筑业的商业活动预计会急剧上升。我们知道，这与4月第三周水泥价格上涨的逻辑是一致的，这是由4月20日1万亿特别债务配额的进一步发放所推动的。

4月份，建筑业pmi为49.7，较上月上升4.6个百分点。其中，订单增长了4.8个百分点。

建筑业的商业活动预计将大幅上升5.5点，至65.4点，达到去年3月以来的新高。

建筑业的商业活动预计会急剧上升。我们理解，这与4月第三周水泥价格上涨的逻辑相同，也是4月20日进一步发行1万亿特别债务配额的驱动力。通过观察水泥价格可以看出，从年初开始，水泥价格一直呈下降趋势，但第三周之后，拐点开始出现，并缓慢上升，这应该与专项债务扩张后基础设施升温的预期有关。

服务业Pmi也持续上升。服务业就业指数是我们观察就业压力的重要指标。受疫情影响较大的餐饮业和旅游业都影响到服务业的就业。从本月看，与3月份相比略有改善，但仍明显较弱。

4月份服务业采购经理人指数为52.1，比3月份上升0.3个百分点。其中，订单和商业活动也有望上升。

服务业就业指数是我们观察就业压力的重要指标。餐饮、旅游、零售、娱乐等受疫情影响较大的行业都影响到服务业的就业。从本月的数据来看，服务业员工指数为47.1，略好于上月的46.7，但改善有限，仍明显低于2月前。

就业将是今年值得持续关注的问题。一个是今年有870万大学毕业生，学生的就业供给比往年多；二是出口订单下降，出口产业链受压，外向型中小企业短期就业压力过大；三大服务业受疫情和疫情正常化阶段防控措施的影响，服务业一直是吸纳就业的主阵地。

与3月份各行业整体好转相比，4月份呈现分化特征。我们维持了前三个阶段的经济判断框架:综合恢复期、分化压力期、稳定恢复期。

3-4月处于全面复苏期，与1-2月相比，基本上所有行业都会好转。其背后的主要驱动力是不断上升的重返工作岗位率和消费生产物流条件的改善。

4月份，经济指标已初步显示出分化的特征。以bci为例，整体指标有所改善，利润有所提高；销售下降、融资下降、投资下降、就业下降和价格下降。以pmi为例，总体指标下降，制造业下降；但建筑业有所改善，服务业也有所改善。

4月之后，经济可能会进一步进入分化和承压阶段。我们预计基础设施产业链和消费服务业将继续改善；而出口和工业可能徘徊不定并承受压力。在现阶段，该政策将进一步升温。

预计到第三季度末，反周期政策的效果将逐步形成，随着海外经济进一步复苏，经济将进入稳定和复苏时期。

核心假设风险:宏观经济变化超出预期，海外经济变化超出预期

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