广发策略：四路径拆解低油价下产业链的影响

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[广发策略]在低油价下如何趋利避害？-"全球风暴"系列报道

来源:戴康(金麒麟(603586，诊断股票)分析师)的战略世界

●当油价梦想回到1999年时，危机重现的原因是什么？本轮原油价格暴跌的直接原因在于供应方欧佩克+减产谈判的失败，以及沙特阿拉伯和俄罗斯引发的价格战；根本原因在于需求侧流行病影响下的全球经济动能衰减。

●从成本和需求两个角度分解低油价下产业链的影响。至于油价对产业链基本面的影响，有必要判断是成本导向还是需求导向。因此，从成本导向和需求导向的角度来看，我们有四条路径来化解油价持续走低对a股相应行业和公司的后续影响。

●成本下降导致行业基本面的两条路径。“成本主导型”产业链的主要特征是在低油价时期，需求变化很小甚至上升，根本方面以降低成本为主。(1)受益路径1:原油及其衍生物是行业的原材料，是成本降低带来的根本性改善——典型的受益行业主要在产业链的中下游(石油加工、油漆油墨制造、物流二)；(2)路径2受损:行业议价能力低，从成本到最终产品价格的传导速度快。当成本下降时，毛利率下降，这导致基本面恶化。受损的产业通常位于产业链的中游(化学纤维、纺织化工产品)。

●需求下降主导了行业基本面的两条路径。原油价格的下降趋势往往伴随着全球需求的下降趋势，“需求拉动”产业链的基本面是由需求的变化方向决定的。(1)对一号线的损害:原油价格的下降趋势直接损害了相应行业的需求。原油价格下跌对工业需求的直接影响往往反映在产业链的上游(石油开采、煤炭开采)；(2)路径2:原油价格的下降趋势降低了成本，但事实上，需求主导了行业的基本面。当需求上升时，原油导致的成本降低会带来双击效应，但当需求下降时，它无法对冲需求疲软。在当前新冠肺炎疫情和国内反周期政策的影响下，我们区分上述行业-(2.1)损害:全球经济增长因疫情而放缓甚至下滑，原油带来的下行成本无法对冲需求下行的影响(航空空运输、航运、汽车和轮胎)；(2.2)效益:在中国“六保”和“六保”的思路下，反周期政策推动需求相对稳定甚至上升，行业基本面欢迎需求+成本(水泥和玻璃)的双击式改善。

●核心假设风险。经济下滑超出预期，疫情风险和信贷风险暴露过快。

报告正文

1.油价梦想回到1999年。危机重现的原因是什么？

2020年3月6日，欧佩克在维也纳与以俄罗斯为代表的非欧佩克产油国举行会议，但未能就继续延长原油减产达成一致，欧佩克+减产联盟和谈失败。此后，wti原油期货迅速下跌。在供需和交易的共振下，WTI原油期货一度跌破负值，创下原油期货交易纪录。截至4月24日，威特原油期货结算价为16.94美元，回到1999年6月的价格水平，较3月5日下跌63%，连续29个交易日低于30美元。

(1)本轮原油暴跌的直接原因——供应方:沙特阿拉伯和俄罗斯引发了价格战，而欧佩克+第一阶段减产协议并未达到市场预期

欧佩克+减产谈判破裂，沙特阿拉伯开始“惩罚性”增产，引发价格战；随后，欧佩克+达成的第一阶段减产协议未能满足市场预期。3月6日，俄罗斯和欧佩克国家关于全球减产的和平谈判破裂，俄罗斯强烈反对欧佩克减产的努力。随后，沙特阿拉伯宣布将重启与1985年、1997年和2014年类似的“惩罚性”增产，这将大幅降低原油价格，并将4月份的日产量提高至1，000万桶。在价格战带来的油价持续走低的情况下，欧佩克+迅速重启和谈，并于4月13日达成减产协议，决定从5月1日起联合减产970万桶/天。然而，该协议仍未达到市场预期，此后原油价格继续下跌。在油价持续走低的压力下，沙特可能在5月1日目标日期前开始减产，提前实现日产850万桶的目标，以稳定原油市场价格。

供需失衡+资本市场恐慌+储存能力接近极限，原油迎来了两个阶段的“瀑布式”下跌。沙特和俄罗斯增产对供应方的影响，以及新冠肺炎疫情在世界范围内蔓延对需求方的影响，导致原油供需双方极度失衡。此外，自2月下旬以来，全球资本市场大幅波动，恐慌蔓延，原油价格迎来了第一波“瀑布式”下跌，从3.5降至4.19。随着五月份wti期货交割日期的临近，市场对原油储存能力接近极限的担忧导致交易方大幅波动。最近几个月，wti期货价格已突破负值，达到4.20，并经历了第二波“瀑布式”下跌。

(2)本轮原油暴跌的根本原因——需求方:全球经济动能在疫情影响下下降

自2月下旬以来，境外疫情的快速发酵已从潜伏期变为暴发高峰期(分析师金启林)。2月19日，新冠肺炎境外确诊肺炎病例1000余例，境外疫情进入快速发酵阶段。韩国、意大利、伊朗等国累计确诊病例迅速增加。自2月28日以来，世界卫生组织将全球新冠状病毒感染的风险提高到“非常高”，新冠状病毒肺炎确诊病例数量激增，形势严峻。截至4月27日12: 00，国外确诊病例已接近300万。从次区域来看，美国目前的疫情最为严重，占全球确诊病例的32%。从海外疫情的发展来看，许多国家的累积增长仍在加速，相应的日增长仍在上升。

目前，新型冠状病毒的重点疫区在全球经济中占据重要地位，在疫情的影响下，全球经济动能下降。目前，在海外遭遇严重疫情的国家主要是发达经济体，它们在国际经济社会中的地位不可低估。中国、美国、英国、德国、法国、意大利、西方、伊朗、瑞士和比利时等世界重点疫区的国内生产总值和进出口总额分别占全球总量的58.1%和46.6%。该流行病造成的经济停滞严重影响了全球经济增长前景。受疫情影响，《经济学人》信息部(Economist Intelligence Unit)下调了对2020年实际国内生产总值(gdp)增长的预测，其中全球预测从2.3%下调至-2.2%，下调了4.5个百分点，美国预测从1.7%下调至-2.8%，下调了4.5个百分点。3月4日，国际货币基金组织(imf)预测，2020年全球经济增长率将低于2.9%，较此前的3.3%下降0.4个百分点以上。

全球经济正面临衰退，原油需求前景的迅速恶化加速了原油的衰退。在疫情的影响下，经济活动停滞不前，全球资本市场遭受了历史性的打击。在全球经济衰退的阴影下，欧佩克、美国能源信息管理局(eia)和国际能源署(iea)一致下调了2020年全球石油需求预测。欧佩克预测，2020年全球石油需求将仅增加6万桶/天，比之前的预测低92万桶。Eia预测，第一季度全球石油需求将下降91万桶/天，2020年美国原油需求增长率将达到6万桶/天，比之前的预测低3万桶/天。国际能源署将2020年原油需求增长预测下调了近100万桶。这一流行病的迅速蔓延加速了原油市场需求的恶化，导致原油价格迅速下跌。

其次，从成本和需求的角度来看，在油价持续走低的情况下，如何判断产业链的利还是弊？

中国是世界上主要的原油进口国，原油开采的总经济产量只占相对较小的比例。原油价格主要通过影响各行业的成本和需求来影响中国的行业。至于油价对基本面的影响，有必要判断是成本导向还是需求导向。因此，从成本导向和需求导向的角度来看，我们有四条路径来化解油价持续走低对a股相应行业和公司的后续影响。

首先，“成本主导”产业链的主要特征是在低油价时期，需求变化很小甚至上升，根本方面以降低成本为主。对于以成本为导向的产业链来说，低油价主要受到两条路径的影响-

(1)受益于路径1:原油及其衍生物是行业的原材料，价格下降导致成本的根本改善(石油加工、油漆和油墨制造、物流二)；

(二)路径2受损:行业议价能力低，成本到价格传递快。当成本下降时，毛利率下降，导致基本面恶化(化学纤维和纺织化学品)。

其次，原油价格的下降趋势往往伴随着全球需求的下降趋势。“需求导向”产业链的基础是由不断变化的需求方向决定的

(3)路径3受损:原油价格下跌趋势直接损害了相应行业(石油开采和煤炭开采)的需求；

(4)路径4:原油价格的下跌降低了成本，但事实上，需求主导了行业的基本面。当需求上升时，由原油引起的成本降低带来了双击，但是当需求下降时，它不能对冲需求的疲软

1.其中，全球经济增长因疫情而放缓甚至下滑，原油带来的下行成本无法对冲需求下行的影响(航空空运输、航运、汽车和轮胎)；

2.其中，在中国“六个稳定”优先的理念下，反周期政策推动需求相对稳定甚至上升，行业基本面欢迎需求+成本(水泥和玻璃)的双击式改善。

第三，成本下降导致行业基本面的两条路径

(1)路径1:原油及其衍生物是行业的原材料，价格下降带来的成本带来的根本性改善。

原油及其衍生物是中国许多产业链的原材料。当原油价格下跌时，往往会给许多产业链带来成本改善。当行业需求稳定甚至上升时，不受原油价格的影响，成本方的下降趋势对最终产品的销售价格影响有限，生产成本的下降趋势将使运营成本的下降幅度大于运营收入的下降幅度，行业的毛利率提高，而净利润往往提高。在这条道路上，典型的受益产业主要在产业链的中下游——石油加工、涂料和油墨制造、物流ⅱ。

1.石油加工。石油加工是受益于成本下降的典型行业。炼油等石油加工是典型的原油下游产业，原油价格的下降将大大提高其生产成本。在2003年以来的三次原油价格大幅下跌中，石油加工经营成本增长率的下降幅度远大于经营收入增长率的下降幅度，其毛利率和净利润往往大幅提高。另一方面，截至4月24日，国际原油价格已连续39天低于每桶30美元。根据中国成品油价格调整机制，当国际原油价格低于每桶40美元时，中国成品油零售价格将停止下降。因此，当国际油价跌破40美元线时，石油加工业的毛利率有望进一步释放。

2.涂料、油漆和油墨制造业。丙烯是一种石油衍生物，是制造涂料、油漆和油墨的主要原料。合成树脂是油漆和油墨的主要原料之一，例如，油墨树脂占油墨工业成本的70-80%。合成树脂的主要原料是丙烯，其价格与原油价格有很强的相关性。在原油价格下行期间，涂料和油墨制造业生产成本的提高明显高于营业收入的下行幅度，其毛利率和净利润往往大幅提高。

3.物流二。石油成本是物流的重要成本。虽然主要用于物流行业的柴油等成品油零售价格受到控制，但在原油价格下跌的过程中，柴油价格也大幅下跌——自2月份以来，中国柴油最高零售指导价下跌了23.1%。在原油价格大幅下跌期间，物流收入增长率的下降幅度小于成本增长率的下降幅度，毛利率或净利率很有可能提高。

(2)路径2:行业议价能力低，从成本到价格的传递快。当成本下降时，毛利率下降，导致基本面恶化

如上所述，对于位于产业链下游的一些行业，终端价格对成本的敏感度往往相对较低，从成本到最终产品的价格传递并不顺畅，因此在成本下降的过程中毛利率有所提高。然而，对于一些议价能力较低的行业，尤其是处于产业链中游的行业，从成本到最终价格的传导速度很快，当成本下降时，毛利率受损，繁荣恶化。因此，在油价下行过程中，虽然一些行业的成本有所提高，但最终产品价格的下行幅度较大，这使得经营收入的下行幅度大于经营成本的下行幅度、毛利率的下行幅度和基础损害——化纤和纺织化工产品。

1.化学纤维。化纤产业链80%的成本是由上游原料决定的，而原油是化纤工业的主要原料。聚酯、棉纤维等化纤行业比重最高的子行业的基本原料为原油，产业链顺序为“原油-px-pta-聚酯”和“原油-苯-cpl-尼龙”。由于化纤行业的成本传导机制是平稳的，其繁荣程度与原油价格正相关。当原油价格下跌时，化纤行业的利润往往会下降。目前，原油价格的下行叠加和新冠肺炎疫情抑制了全球需求，化纤行业受到明显损害。

2.纺织化工产品。与化学纤维相似，纺织化学品的主要原料——染料和纺织助剂——也来自石油衍生物，如苯和工业萘；作为纺织服装的中游产业，纺织化学品的议价能力较弱，其繁荣往往与国际原油价格密切相关。在原油价格大幅下跌期间，行业净利润增长率急剧恶化。

第四，需求下降导致行业基本面的两条路径

(1)路径3:原油价格下跌趋势直接损害行业需求

原油价格下跌对行业需求的直接影响往往体现在产业链的上游。原油开采行业的成本水平取决于油田勘探成本、开采技术水平和作业成本，与原油价格无关。因此，原油价格的下跌直接损害了原油开采相关行业的繁荣，同时也影响了该行业未来的资本支出。另一方面，在原油价格下降的过程中，原油能源的使用成本大大降低，这使得焦炭等原油替代能源的需求和价格下降，以煤炭开采为代表的原油替代能源矿业的繁荣趋于迅速下滑。

(2)路径4:原油价格的下降趋势降低了成本，但需求主导了基础产业

原油价格的下跌往往伴随着全球需求的下降——自1980年以来，原油经历了七次大幅下跌，其中五次是伴随着全球需求的下降。受新冠肺炎疫情影响，本轮全球需求下滑的影响比过去五次更为严重。在国际原油价格下跌期间，成本下降，但行业的基本趋势取决于需求。“以需求为导向”的行业包括水泥、玻璃、汽车、航运、轮胎等。在原油价格的低区间，上述行业的成本下降使行业在需求上升时双击基本面；然而，当需求下降时，成本的下降并不能抵消需求的疲软。在当前新冠肺炎疫情和国内反周期政策的影响下，我们区分了上述行业-

1.受损行业:由于需求下降，原油带来的成本下降无法抵消需求下降的影响(空航空运输、航运、汽车和轮胎)

2.受益行业:在中国“六稳”理念下，反周期政策推动需求相对稳定甚至上升，行业基本面欢迎需求+成本双击改善(水泥、玻璃)

1.受损的工业

(1)导航/运输和航运。燃油成本占航空公司和航运公司总成本的20%-30%，通常是主营业务成本中最大的项目。尽管原油价格的下降趋势将提高航运/运输和航运公司的成本，但当前需求的下降趋势更为明显——新型冠状病毒在全球蔓延下的全球经济停滞使得空航运和航运业的需求急剧下降，而运营成本的下降趋势无法逆转行业基本面的恶化趋势。

(2)整车和轮胎。当原油价格下跌时，由于成品油价格下跌，汽车的使用成本大大降低。然而，由于合成橡胶价格下降，轮胎的制造成本正在提高。然而，作为耐用消费品，汽车的需求往往在经济衰退期间被推迟甚至直接消失。在新冠肺炎疫情的影响下，经济前景的恶化和居民出行意愿的下降显著影响了汽车需求。

2.有益的行业

(1)水泥。燃料和电力成本占水泥生产的60%以上，其中煤炭价格约占35%-40%，电力成本约占25%-30%。由于工业电价变化有限，水泥成本的变化主要来自煤炭价格的变化。如上所述，作为原油的替代品，煤炭价格在原油价格下跌期间趋于下降，因此水泥生产成本在原油价格下跌期间有所提高。然而，成本通常不是水泥基本面的主导因素。在过去的三次油价下跌中，供需关系主导了水泥行业的基本面:从2008年底到2009年初，在全球经济危机下，需求下降主导了该行业的基本面；从14年到16年开始，水泥行业的供需失衡主导了基本面；在18年的后半年，基础设施增长率见底，需求放缓，引领了水泥行业的基本面。目前，水泥供需结构良好。在新冠肺炎疫情下，当前具体综合指数的季节性波动仍在历年中游，而绝对景气水平接近历年最高；同时，以“稳定就业”为主导的“六个稳定”是政策的优先目标。在新增地方特种债券和即将发行特种债券的背景下，反周期政策有望逐步发挥作用，水泥行业需求有望得到支撑；此时，原油价格下跌造成的下行成本叠加，水泥有望带来基本面的双击。

(2)玻璃。在玻璃制造成本中，30%-40%是燃料成本。玻璃制造商通常使用重油、石油焦、天然气和煤作为动力燃料，其中重油使用最广泛。重油的定价非常市场化，而石油焦、天然气和煤炭的价格都与原油价格朝同一方向变化，因此原油价格的下降趋势将大大提高玻璃的制造成本。然而，与水泥类似，玻璃行业的基本面更明显地受到供求关系的影响。在过去的三次油价下跌中，玻璃行业的净利润和毛利率均有所下降，主导因素与水泥行业相同:2008年底经济危机下需求放缓，14-16年产能过剩。18年后，固定投资增长率和汽车销量的下降导致需求放缓。经过“三场硬仗”后，玻璃行业目前的供需环境较14-16年有明显改善，反周期政策的潜在发展趋势也有望给玻璃行业的繁荣带来上行拉动，而油价下跌也将给玻璃制造业带来成本提升，双击玻璃行业基本面也是有望的。

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