Ray Dalio：疫情战争下的经济运行机制

本篇文章12238字，读完约31分钟

作者|雷·达里奥，桥水基金创始人

来源| linkedin

翻译|追溯到元代(身份证:环保集团)

头像| ICPHOTO，传奇:2019年3月24日，布里奇沃特创始人雷·达里奥出席了2019中国发展论坛开幕式。本次论坛的主题是“坚持扩大开放，促进合作共赢”

面对席卷全球的疫情，当地时间3月23日，美联储宣布了一项无限制的量化宽松政策，以支持受肺炎疫情影响的美国经济。很多人说这种情况是前所未有的，但雷·达里奥说，“但如果一个人研究历史，他会发现这些事件在漫长的历史中发生得如此频繁，几乎是不可避免的。”

最近，雷·达里奥很有收获，上周五，元朝团队刚刚翻译了他的《改变世界秩序》系列，并在3月29日发表了一篇新文章《战争经济的机制》。

这篇文章将我们带回到上一个“与现在最相似”的时代，即1930-1945年，并回答了自金融危机以来无数学者、政策制定者和金融专业人士试图回答的重要问题:有一天会有用无限的水和钱来刺激经济的“困难日”吗？当历史一遍又一遍地重演时，它会告诉我们什么？

如果不久前有人告诉我，2020年将是如此翻天覆地的一年，我想大多数人，包括我，都不会选择相信任何事情。回顾过去，这仅仅是因为类似的事件在我们的生活经历中从未发生过。然而，如果一个人研究历史，他会发现这些事件在漫长的历史中发生得如此频繁，几乎是不可避免的。

更具体地说，控制财政政策(即政府支出和税收的数量和类型)的政府[行政部门]和[立法部门]，以及控制货币政策(即货币和信贷的数量和类型)的[中央银行]，已经宣布了历史上“最大的”财政和货币刺激计划，包括大量直升机撒钱(即直接向公民发放现金)。这一政策在美国总统/国会和美联储最近的公开声明中已经多次提及，因此我在此不再重复。

这场巨大的资金和信贷海啸的具体流向非常重要，但我现在不需要太具体。我想做的是试图传达这一现象的关键启示，并阐明其机制和意义。因为这场海啸比我们生活中发生的任何事情都要大得多，我们需要开阔视野，在它发生之前仔细考虑类似的情况。

在我详述现在之前，我想解释为什么我必须研究很长的历史来建立我的观点。虽然乍看起来，很久以前的案子没什么用处，但我花了很大力气才意识到事实恰恰相反。

我发现，我在市场上犯的最大、最痛苦的错误往往是因为我没有研究在漫长的历史中发生的类似案例，而是被忽视了。当我因为不知道如何判断(从未发生过的事情)而犯错误时，我总是回顾历史，发现一些我只是需要理解却错过的事情。这促使我不断努力，在犯错误之前彻底研究过去的历史案例。这是一个犯错误，反思，然后不断改进的过程。它也帮助我学习“痛苦+反思=进步”的原则。(达里奥著名的痛苦+反思=进步，在《原则》一书中提到)

例如，我最近犯了一个令人痛苦的错误，那就是我没有仔细思考并制定一个应对传染病大流行的行动计划；这个错误迫使我和桥水基金的同事研究历史、过去的传染病爆发和全球大流行，以及它们在历史上对经济和市场的影响。我们发现了令人大开眼界的东西。纵观历史，我发现传染病和其他自然条件(如干旱和洪水)比影响经济和市场的任何其他因素(包括战争和革命)都要大得多。

我需要制定一个系统的计划来处理它们。我怎么能忽视这种流行病呢？当我问自己的时候，我正在建立一个系统化的过程(和我来自桥水基金的杰出同事一起)，这样我们就可以为将来类似的情况做好准备。正如我们在许多其他事情上建立系统化的过程一样，这样的系统对我们有很大的帮助。正如我对过去100年所有债务危机的研究(可以在我的《债务危机》一书中找到)一样，这让我们能够用明智的投资策略来应对2008年经济危机给其他投资者带来的痛苦和困惑。

由于这些原因，我认为理解未来的本质在于理解隐藏在历史中的教训。

至于我想给你看什么，请理解我不能保证我说的每件事都是正确的。我可能会继续犯错(或成功)，我的目标不是让你相信我。我的目标只是在我的眼里传达经济和市场机器的工作模式，并试图表达我与它们打交道时最重要的原则，以便你可以随意选择。我希望我所做的能帮助你建立自己的观点和原则，这对你很有帮助。

与上述目标一致，大约18个月前，我开始研究世界主要帝国及其储备货币兴衰背后的原理。这项正在进行的研究令人大开眼界，对塑造我现在的观点非常重要。如果你有兴趣了解(历史课)，我认为这是了解当前形势最重要的一课，那么我建议你阅读“改变世界秩序”的研究，我将每周更新该研究，新的部分将于每周三在linkedin和principles上发布。

美国(和其他国家)的财政政策制定者(总统和国会)和货币政策制定者(美联储和其他中央银行)几天前刚刚发布了有史以来最大的经济刺激计划，这将得到整体环境的大力支持；与这一政策相比，它将带来巨大的预算赤字、债务和这些债务的货币化。

尽管我们会说这是“历史上最大的经济刺激计划”，但这在类似计划的历史上并非史无前例。让我们先看看1930-45年的大萧条和随后的第二次世界大战，并探索对现在的启示。

从我以前的作品来看，我认为1930-45年是离现在最近的时期。因为那时和现在一样，利率达到了0%的下限。由于无效的货币政策、高债务、疲软的全球经济增长、巨大的财富和政治差距，新兴大国正在挑战现有的世界强国。为了应付上述情况(往往在战争年代)，政府会进行大量的财政支出，导致大量的政府债务；当自由市场对此类债券的需求不足，需要紧急出售时，央行会以这样或那样的方式将这些债券货币化。美国政府的经常性赤字将超过国内生产总值的20%，而美联储购买的货币和债务数量将使其持有的债务达到国内生产总值的30%左右，高于第二次世界大战的峰值。

现在最明显的问题是，这意味着什么？随着所有这些新债务和货币涌入市场，利率和通胀会上升吗？谁将承担所有这些债务和印刷钞票的负担，什么时候？接下来会发生什么？我们需要一个非常准确的答案。

如果你稍微研究一下，你会发现利率在1930年至1945年期间没有上升；如果你仔细观察，你还会发现，在许多其他类似的情况下，利率并没有上升。

接下来，我将讨论这背后的原则，以及为什么我认为在这种情况下，利率实际上不需要上升。如果你阅读我更全面的文章“改变世界秩序”，读者会发现，尽管低利率环境不会给金融体系带来重大直接风险，但其长期风险越来越大——也就是说，货币和信贷资产不再被视为良好的财富储备选择。这可能最终导致一场大规模的退出运动，这让各国央行陷入两难境地:是加息还是让本币贬值。我不会花太多时间来解释这种困境，因为专注于理解上述特殊时期的经济运行原理是本文的唯一目标。

在下面的案例研究中，我将向读者展示一个核心画面:决策者必须使用强大的干预力量来极大地刺激经济(非常刺激)，认真对待债务问题，让央行或其他人购买或处理高额债务，从而控制利率，使经济有序运行。

总之，1930年至1945年的经济运行原则可以概括为:美联储制定了系统的收益率曲线控制政策，以稳定经济和金融市场的运行。

更具体地说，它做出了可信的承诺，购买债券以将利率保持在一定水平(这类似于日本银行和欧洲央行的做法，但程度较轻)。因此，政府的巨额借贷需求伴随着美联储的无条件承诺，这将债券收益率限制在2.5%。这一系列行动创造了货币政策和财政政策之间的半自动协调，我在《债务危机》一书的mp3章节中描述了这一点。

下图显示，在美国每次重大冲突期间，政府债务和货币基础(包括银行存款准备金和公众持有的货币总量)都显著增加。

请注意，在第二次世界大战和内战中，政府债务也同样增加，其次是中央银行的债务货币化。长期以来，战争期间几乎所有国家都是如此。我们需要仔细研究这些案例，因为如果形势在不久的将来急剧恶化，我们可能需要从这些“极端措施”中学习来“极端控制”经济运行。

美国政府债务占国内生产总值的百分比

美国货币基础占国内生产总值的百分比

如果你对理解更丰富和更复杂的情况感兴趣，我将在下一节详细介绍它们。

战争期间的经济可能是解释当前形势的最佳案例。在这种情况下，随着政府在战争上的支出大幅增加，所有国家的所有决策者都增加了税收、贷款和货币发行。这是他们在这种情况下总是做的。关于这件事我不需要多说。

更具体地说，美国参战后，政策制定者立即开始提高公司和个人税率，并向公众发行债券。下表显示了战争期间美国和其他国家/地区的政府资金来源，仅使用了实际战争年份的数据(美国为1941-45年)，忽略了数据极不可靠的年份(德国和日本为1945年)。如你所见，他们的税收、贷款和货币流通量非常大。

译者注:战争经费从何而来[1]，追溯到元朝，以培养新的制表师

面对加息的强大压力，我们应该很好地理解美联储是如何将利率保持在低水平的。它通过控制收益率曲线来做到这一点。即使在增长、通胀和政府债券发行发生巨大变化的情况下，利率也能保持稳定。在下图中，你可以看到长期债券的收益率总是稳定在2%左右，无论是战争带来的巨大经济波动(伴随着巨大的经济增长和防止通胀飙升所需的价格控制)、战后的低迷还是随后的复苏期。1947年，战后通货膨胀达到了极端水平，接近20%，1949年达到了大约-3%的低点，而债券收益率几乎没有变化。

在此期间，随着经济形势的波动，债券收益率持平

此策略的操作模式如下:

首先，美联储对其利率上限制度有可靠的长期承诺。它对收入曲线实施一系列利率上限；为了简单起见，我们选择了一些关键点。

如你所见，长期债券的收益率总是高于短期债券的收益率。因此，只要投资者认为利率结构将保持不变，就会出现套利活动，鼓励投资者借入短期贷款和贷出长期贷款。战争期间就是这种情况。战后，维持固定汇率的承诺开始受到质疑，尤其是在经济复苏和通胀压力上升的情况下。1947年，美联储提高了长期利率的上限，并增加了短期利率的灵活性。固定汇率制度逐渐失去了效力，最终导致了1951年的美国财政部-美联储协议。

二战期间美联储的利率上限制度:二战期间，有一个严格但可靠的利率上限。第二次世界大战后，随着通货膨胀压力的加剧，这一政策被放松，随后美国国债协议于1951年被取消。

尽管美联储没有直接利用其资产负债表购买大量债券，但它向短期债券市场注入了大量流动性。在流动性超过供给后，市场上的热钱会自动寻找收益率更高的金融资产，这正是美联储想要的——让所有人都购买更长期、收益率更高的债券。

在此期间，美联储的资产负债表迅速增长，但美联储几乎所有的头寸都是短期的。银行购买这些债券是为了提高收益率，从而支持利率上限。美联储从私营部门购买票据，为银行提供廉价流动性，并降低准备金要求。所有这些政策都创造了足够的流动性来寻求利益。下图显示了美联储的资产负债表在战争期间是如何扩张的，但主要是在收入曲线的短期范围内。战后，收益率曲线政策是否会继续(即可信度水平)变得越来越不明朗，因此美联储被迫购买更多实际债券以维持其预期债券收益率。

美联储持有的政府证券占gdp的百分比

美联储对稳定、向上增长的收益率曲线和充足的短期流动性的可靠承诺，已导致私人经济参与者开始购买政府债券。下图显示了战争期间和战后政府债券持有量的变化。许多私人经济参与者参与购买政府债券，包括银行、爱国家庭和其他长期投资者，如保险公司。

机构持有的政府证券占国内生产总值的百分比

与美联储在不直接依赖大规模直接购买的情况下支持财政部的能力一致，美元面临的压力相对较小。尽管战后金价上涨，但在整个战争期间基本保持平稳。布雷顿森林体系下的固定汇率将黄金价格恢复到战前水平，而美国公民持有黄金仍然是非法的。

美国的黄金价格

根据美联储1942年的年度报告:

“如前所述，我们肯定会要求商业银行在未来两年承担部分公共债务，而美联储当局将不得不提供相应的准备金。银行将从美联储借款来实现这一政策。因此，我们降低了贴现率，特别是对银行购买短期政府证券引发的预付款。这将鼓励银行充分利用现有的所有储备，并确保它们能够以优惠利率从储备银行获得贷款，以防用完。他们也可以通过以0.375%的固定利率出售国库券来获得这些资金。然而，银行仍需确保仍有足够的准备金，通过美联储购买政府债券、降低自身准备金要求或两者兼而有之，让银行能够正常运转。"

正如我们之前所描述的，一旦利率为零，资产购买降低了整个金融市场的风险溢价，最有效的刺激形式就是与财政政策相协调的货币政策，或者我们称之为“MP3”(MP3政策，你可以阅读雷·达里奥的文章。为了避免新的流动性被卡在现金中而无法在金融系统中流通，资金被引入政府债券，相应的政府支出可以积极引导这些资金进入实体经济形成一个循环，从而提供有效的经济刺激。

通过这种方式，美联储的二战收益率目标计划间接消除了有史以来最大的一次政府财政赤字扩张。虽然整件事是在“全面战争导致经济彻底转型”的非常规背景下发生的，但通过支持和振兴经济的政策来控制回报率的做法仍然很有启发性。在第二次世界大战中，正是这种政策刺激最终让经济走出了大萧条时代。你可以看到流通的激增是如何资助战争的(上图)，战争结束时，政府债务增加到了国内生产总值的70%(下图)。

美国联邦政府保险占gdp的百分比

美国联邦政府债务占国内生产总值的百分比，政府债务增加了国内生产总值的大约70%

当然，我们不能忘记，战争对美国的净刺激影响在很大程度上取决于这样一个事实，即第二次世界大战根本没有在美国发生，美国是第二次世界大战的重要赢家。对于战败国(像其他主要冲突一样)，人力和经济损失巨大。如下图所示，在第二次世界大战中，德国和日本的人均国内生产总值至少下降了一半，战后两国的货币都崩溃了。

德国的人均国内生产总值

日本人均国内生产总值

蓝线:1935年德国货币对美元汇率的变化

红线:基于1935年，在黑市上德国货币对美元汇率的变化

蓝线:基于1935年，日本货币对美元汇率的变化

我们应该考察各种类型的法律、法规和税收，因为如果这场无形的“战争”加剧，我们将会看到来自法规和税收的各种版本。除了巨额财政支出和巨额债务货币化之外，二战期间的政策制定者还出台了一系列措施。这些措施控制个人和公司的经济行为，以便使用战争所需的资源，包括配给、生产控制、价格和工资控制以及进出口控制。

除了控制经济活动，美国和其他参与战争的国家也对资产有严格的限制，这涉及到税收水平。同时，还有外汇管制，以防止资本外流和限制个人可以持有的资产(例如，个人在美国和许多其他战争国家持有黄金是非法的)。对于仍然存在的有限对外贸易来说，兑换所涉及的货币几乎是不可能的——例如，英国要求其贸易伙伴(主要是英联邦国家)不要兑换由于贸易顺差而积累的英镑。

影响资产的政策和法规(1)，追溯到元朝

除了这项规定，这些国家的政府职能也迅速扩大，为军队提供资金。下图显示了参与国政府支出的扩张程度。

日本于1938年与中国交战

在美国，为了满足这种巨大的生产需求，罗斯福不得不全面调整经济结构，转向战时生产。甚至在美国正式参战之前，他就制定了一系列政策来推动这件事:

起初，美国政策制定者通过贸易控制来支持盟友。1941年3月，国会通过了《租借法案》，允许盟国向美国政府申请补给，同时将付款推迟到战后(或者在某些情况下完全免费)。此外，它还对日本采取了一系列贸易限制措施(包括1940年对日本实施废铁和石油禁运以及1941年7月冻结日本资产)。

1941年12月珍珠港事件后，政府实施了大多数传统的战时措施，如价格和工资控制。为了促进经济结构调整，罗斯福于1942年1月建立了战时生产委员会，该委员会有权分配稀缺资源，并下令根据需要重建工厂。战争采购主要是在成本加固定费用的基础上进行的，而不是竞争性招标，目的是明确鼓励高产出，而不是企业最有效率和最有利可图的产出。此外，政府还提供低息贷款，为工厂翻新提供资金。

现在，让我们回去看看赤字是如何在第一次世界大战中产生和货币化的。

第一次世界大战期间

与第二次世界大战相比，第一次世界大战期间参与国的融资方式更为相似。在美国和英国，印钞占融资的五分之一。与第二次世界大战相比，这些国家更倾向于借钱而不是增加税收。

第一次世界大战期间，战争资金从哪里来，并追溯到元朝，以培养新的表

第一次世界大战期间，税收在政治上有争议。许多政府不愿意增税，因为政策制定者认为战争将是短暂和低成本的，而且低税收具有宣传价值(不增税反映了财政实力)。他们不像在和平时期那样担心印钞和赤字融资，因为根据近半个世纪前普法战争的先例，双方都希望在战后迫使对方为战争买单，并计划从流通中移除新钞。

由于战争中的欧洲国家无法生产战争所需的所有物资，它们通常会有巨额贸易赤字，而这些赤字是通过从盟国大量借款、消耗黄金储备以及在国外市场出售以本国货币计价的国债来弥补的。为了帮助弥补这些赤字，所有大国都实施了某种形式的控制:所有大国都在战争开始时关闭了资本市场，以避免廉价出售；大多数参与国暂停了金本位制的兑换，并对黄金出口实施了一些限制。虽然税率还没有达到第二次世界大战的极限，但美国和英国的边际税率在战争高峰期都超过了50%。

第一次世界大战期间资产控制条例

下面，我们将展示更多通过债务和货币政策支持战争的案例。

法国

这场战争最初被认为是短期的，所以它只能通过短期债务来融资。然而，很明显，第一次世界大战持续的时间比法国预期的要长，因此政府在1915年至1918年间发行了长期债务。发达的资本市场(法国证券的资本化约占国内生产总值的140%，战前发行的证券约占国内生产总值的10%)和对该国的广泛信任使其能够以相对较低的利率借款。政府还依赖法国银行和阿尔及利亚银行的货币融资，这两家银行向政府提供可展期的短期贷款(预付款)。政府还依赖短期(3个月至1年)的“国防债券”，这种债券可以延期，并部分纳入年度国债计划。

英国

在战争的最初几周，政府使用短期国库券和英格兰银行的贷款来支付战争费用，但这种融资方式只是一种暂时的权宜之计。这场战争主要靠借款来筹集资金。1914年、1915年和1917年，政府发放了三笔长期“战争贷款”，辅之以短期贷款。第三次世界大战后，财政部主要依靠短期(3-6个月到期)和中期(最多10年到期)债券，并从英格兰银行借款来资助支出，部分是为了调整利率和期限以满足需求，部分是因为美国战争造成的借款成本。尽管政府主要依靠借贷，但它也通过扩大货币供应来填补赤字。战争期间，货币供应量翻了一番。

德国

为了立即筹集现金，政府向德国国家银行或国内私人金融机构出售短期票据。然后，在每年的春秋两季，向公众发放长期战争贷款(战争期间总共发放了9笔贷款)，这些钱被用来偿还短期债务。德国国会银行通过印钞在柏林货币市场购买德国银行尚未购买或开发的任何此类债务。虽然这仅占战争总成本的15%左右，但战争成本非常高，这意味着战争期间德国马克的发行量增加了599%(相比之下，英国为91%，法国为386%)。

单位美国

对美国来说，它只是在战争后期才参战，大部分战争费用是通过向公众发行债券来支付的。财政部发起了一场大规模的全国性运动，招募著名艺术家和电影明星，并鼓励公众在停战后购买爱国的“自由债券”和“胜利债券”。战争的剩余成本是通过印刷货币筹集的，约占总成本的20%。

现在你应该明白，与第二次世界大战相比，这些国家更倾向于借钱而不是增税。接下来，让我们看看内战是如何筹集资金的。

在美国内战期间

北方联盟和南方联盟通过合并税收、印刷货币和向公民借钱来资助一系列战争。然而，北方发达的经济(超过70%的人口和超过85%的工厂)允许它以更平衡的方式为战争提供资金，而不会面临失控的通货膨胀。北方较高生产率(相对而言未受战争影响)也可能缓解严重的商品短缺和通货膨胀压力。

在美国内战期间，来自北方和南方的资金来源可以追溯到元朝，用来种植新桌子

在下文中，我们将解释美国内战期间军费开支的各个来源是如何运作的。

征税

与任何战争一样，税收增加了，但对战争基金的贡献仅次于税收。在美国内战中，税收在战争融资中的相对作用取决于(1)政府是否有足够的征税能力和(2)政府征税的政治意愿。由于朝鲜愿意并有能力征税，它很早就通过征税筹集了更多资金。北方的政治集权和贸易保护主义意味着税收在联邦战争基金中扮演着重要角色。到1861年7月，北方联盟提高了关税并征收所得税(一项有争议的措施)。整个战争期间，联邦政府继续加强所得税和消费税的征收。相比之下，南方既不愿意也没有能力提高税收。因此，在战争后期，南方不得不大幅增加对人民的税收，并创造更多的税收。尽管它筹集了资金，但为时已晚。

结合

现代战争的巨额开支意味着政府通常不得不大量借债。与此同时，政府转向非常规手段，使贷款易于管理，包括直接呼吁公众和财政实力雄厚的银行增加债券购买量。面对预算赤字的急剧增加，北方的战争基金非常适合这种借贷模式(不像南方，它缺乏同样的资本市场准入条件)。

财政净收入和支出占国内生产总值的百分比

起初，北方联盟只依靠国家银行的代理销售。然而，这种方法很快就被阻止了，因为银行不愿意用他们有限的黄金购买低收益债券，而且转售的可能性很小。由于缺乏财政资源和/或满足正常资本市场中政府需求的意愿，北方政府转向了其他策略。这些战略有四种主要形式:

1861年，北方联盟取消了黄金政策，允许新的美元购买债券。这一策略增加了资金的流动性，引入了更多的债券来支付账单，并降低了利率。

政府向公众出售债券，并将购买债券视为爱国行为。债券旨在吸引普通人:它们以小面额(低至50美元)发行，人们可以通过支付计划购买。

鼓励银行购买政府债券。从1863年到1865年的银行改革为国有银行转变为必须购买联邦债券的国有银行提供了动力。立法还对国有银行发行的纸币征税(有效地将它们逐出流通领域)。相反，国有银行可以在公共债务担保下发行美元钞票。这项立法极大地帮助了债券销售，并进一步降低了收益率。

该联合会还试图在国际市场上出售债券。然而，当1864年战争结束时，北方的胜利是不可避免的，国际投资者只愿意提供有意义的贷款。

内战时期开始的印刷机

联邦对这场突如其来的战争毫无准备，他们计划借钱来提高军费开支(就像美国-墨西哥战争期间一样)，并用税收来支付日常开支。事实证明，这场战争的持续时间和强度远远超出了最初的估计。到1861年底，发行债券显然是不够的。对与英国开战的恐惧和不断扩大的经常账户赤字(以实物结算)给黄金储备带来了压力。向政府提供黄金以换取美国国债和战争债券的银行发现，它们无法在二级市场转售政府债券，并面临越来越多的赎回。纽约的银行率先暂停支付贵金属实物，财政部也迅速跟进。随着用于支付联邦士兵的钱变得不可挽回和贬值，国会迫切寻求一种新的方式来资助这场战争。此时，联系汇率制度实际上已经崩溃。1862年，政府开始印制1.5亿美元的钞票，并使这些钞票成为法定货币。

在战争期间，美元对黄金的价值下降了，但在战争接近结束时上升了。最初，美元可以转换成支付黄金利息的债券(引入这项交易是为了确立货币的“稳健性”)。汇率的暂停和货币供应量的大规模扩张(1863年货币供应量增加到4.5亿美元)帮助引导了货币贬值。然而，由于联邦政府已经承诺赎回与黄金相同的美元，只要联邦军队还有一次赢得战争的机会，美元的价值似乎就会上升。相反，随着战争的进行，货币高估和消失的前景使得联邦货币持续贬值。

黄金价格(根据基准以美元计价)

译者注:

筹款委员会提议印刷3亿美元:筹款委员会提议再发行3亿美元

政府印刷了1.5亿美元:政府又发行了1.5亿美元

葛底斯堡和维克斯堡:葛底斯堡战役和维克斯堡战役

通过反黄金期货法案:通过反黄金期货法案

谣传林肯正在讨论早日实现和平:谣传林肯正在考虑尽快举行和谈

李在阿波马托克斯投降:李在阿波马托克斯郡投降

这些故事不仅引人入胜，引人注目，而且预示着接下来会发生什么。

注:、何克勤、宋庆阳、卓、刘玉轩也参加了翻译。微信id:envol group是一个专注于商界和精神文明代际变化的专家组

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