靳毅：美国国债200年——两次世界大战

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投资要素

两次世界大战期间，美国国内生产总值迅速增长，战争期间政府支出和军事出口迅速增加，成为经济的主要驱动力。受战争生产和出口的影响，国际黄金流入加速，美国人民的收入水平提高，为战后繁荣奠定了基础。

美国两国政府都采取了扩张性的财政和货币政策，国债和货币供应量的余额翻了一番。第一次世界大战期间，由于国际黄金的流入，美国黄金储备充足，金本位制得以维持。第二次世界大战期间，美元成为信用货币。

两次世界大战期间，美国国债利率表现出不同的趋势:主要有两个原因:一是两次战争对美国人民的心理影响不同；其次，在两次战争期间，政府控制经济的程度有所不同。

风险警告

市场波动风险。

“美国国债200”系列的第三个主题

一.导言

最近，随着“新冠肺炎”肺炎在全球的不断发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美国国债收益率达到建国以来的最低纪录。

如此低的美国债券收益率反映出美国债券市场的长期变化是什么？世界上最大的经济体美国是什么样的历史环境？

为了回答这些问题，我们梳理了建国后230多年美国国债市场的历史，试图从利率的角度分析美国人口、产业、政策、金融环境和价格的演变。在历史的长河中，探索美国经济的未来方向。

通过以上梳理，形成了“美国国债200”系列报道。这是本系列的第三份报告，讨论了两次世界大战期间美国债券市场的异同。

第二，两次世界大战前后

(1913 -1919 /1940 -1945)

2.1 .时代背景

内战结束后，美国走向工业化(详见本系列的第二部分)。第一次世界大战前，美国经历了钢铁技术革命和电气革命，成为世界上最大的工业国家(如果将英国及其殖民地分开计算的话)。

然而，英国在军事实力和财政实力方面仍然主宰着世界秩序。德国，另一个几乎与美国同时崛起的工业国家，不断挑战英国的霸权地位，这导致了两次世界大战。

由于英德冲突和两次世界大战带来的机会，美国在军事、经济和金融实力方面受益匪浅，而欧洲国家则因战争而遭受严重损害。两次世界大战后，世界的中心从欧洲转移到了美国，美国领导的战后新秩序延续至今。

2.2基本面:战争支出和出口驱动型增长

第一次世界大战和第二次世界大战期间，美国的国内生产总值增长迅速，其经济驱动模式非常相似。

首先，由于美国参加了两场战争，政府的军费开支大大增加。第一次世界大战期间，在1919财年(包括1918年下半年和1919年上半年)，美国联邦政府支出达到185亿美元，相当于当年美国国内生产总值的23.4%。与军事有关的支出(武器购买和士兵工资)约占政府支出的一半。第二次世界大战期间，美国联邦政府支出在1944财年达到913亿美元，相当于当年美国国内生产总值的40.7%，其中军费支出占近80%。

相比之下，两次世界大战前，美国政府的军费开支仅占国内生产总值的0.56%(1914年)和1.74%(1940年)。短短几年间军费的爆炸性增长已经成为美国产出增长的主要推动力。

在两次世界大战期间，除了政府支出，美国还向欧洲国家出口了大量的军事物资，这也促进了美国工业产出的增长。1919年和1944年，美国净出口占当年国内生产总值的比例分别达到13.6%和9.6%。

战争期间，大量商品出口，使得国际黄金源源不断地流入美国。第一次世界大战后，美国从世界上最大的债务国变成了债权国；第二次世界大战后，美国拥有世界黄金储备的3/4。

战争期间，美国的工业生产能力得到充分利用并迅速扩大，失业率降至历史最低水平，美国工人的名义工资和实际工资在战争期间有效上升。人们收入增长所积累的消费潜力已经成为第一次世界大战后繁荣的二十年和第二次世界大战后战后繁荣的一个重要因素。

2.3 .政策:扩张性财政和货币政策

货币体系:美联储成立于1913年。美联储成立之初，其货币政策工具只是票据和债券贴现，而公开市场操作工具是在20世纪20年代发明的。在两次世界大战期间，美联储基本上没有独立性。为了满足国债发行的需求，降低政府支付利息的成本，美联储采取了较低的贴现和公开操作利率，导致货币供应量急剧上升。

值得一提的是，在第一次世界大战期间，尽管货币供应量大幅增加，但由于国际黄金的流入，美国仍有充足的黄金储备，美国成为当时少数几个坚持金本位的主要国家之一，而英国在第一次世界大战期间因黄金流失而放弃金本位。第二次世界大战期间，美国退出了金本位制(在大萧条时期)。

金融体系:战争期间，政府支出需求巨大。虽然通过增加税收和征收企业超额利润的方式增加了一些政府收入，但仍有大量赤字需要通过发行债券来弥补。第一次世界大战前后，美国国债余额增加了8.4倍；二战前后，美国国债余额增长了4.5倍。

受控经济体系:在两次世界大战期间，美国联邦政府实施了一些经济控制体系以促进战争生产，如为工厂制定生产目标，收取企业超额利润，控制重要材料的价格。然而，与第一次世界大战相比，第二次世界大战期间的经济控制制度更加严格。美国对食品、金属制品和橡胶等一些重要物资实行限量供应制度，这在很大程度上限制了居民的消费，但同时也抑制了通货膨胀的迅速上升。

2.4 .国债市场:对两次世界大战的不同解读

在两次世界大战期间，美国国债的利率表现出不同的趋势:

第一次世界大战初期，美国国债基本保持稳定。然而，1916年后，国债利率逐渐上升，从1916年的4.05%上升到1918年的4.57%；第二次世界大战初期，美国国债收益率有所下降，然后迅速上升。然而，二战中后期，美国国债利率基本保持稳定。

虽然美国的经济增长模式与两次战争期间的财政和货币体系相似，但国债市场呈现出不同的趋势，主要原因有二:第一次和第二次战争对美国人民的心理影响不同；其次，在两次战争期间，政府控制经济的程度有所不同。

在第一次世界大战的早期，由于美国保持中立，渡海战争对美国的影响很小，所以美国债务的利率波动很小。然而，随着1916年后的激烈战争和1917年美国个人卷入战争，美国的出口和政府支出大幅增加，通货膨胀率上升，国债供应量增加，逐渐推高了国债利率。

第二次世界大战初期，美国在太平洋(601099)战场上失利，公众对日本攻击美国的恐惧引发了金融市场的避险情绪，从而降低了国债利率。然而，与第一次世界大战后期相似，1942年，通货膨胀率上升和国债发行量增加导致国债利率迅速回升。然而，1942年后，美国政府采取了严格的控制措施，减缓了物价上涨，中断了美国债务利率的上升趋势，并在二战中后期保持了利率的稳定。

第三，风险预警

市场波动风险。

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