如何看待超储利率下调？量价两个方面激励银行扩大信贷投放力度

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核心观点

4月3日，央行出乎意料地下调了超额准备金利率。我们认为，当前的货币政策出现了一些混乱，操作灵活性有所提高，但宽松的主线尚未结束。

定向货币宽松非常猖獗。自新冠肺炎疫情爆发以来，在支持中小微型企业方面，货币政策出台得非常快。先后推出3000亿元防疫专项再贷款、5000亿元再贴现新再贷款、定向减持普惠金融和股份制银行优惠准备金。3月31日，国务院常务会议部署进一步实施中小银行定向RRR减息，4月3日，定向RRR减息落地。此外，央行出人意料地下调了超额存款准备金率。

超额准备金利率调整的三个历史阶段。超额准备金利率近年来很少使用，但在2008年之前使用频繁。一般来说，这一工具在货币政策工具组合中的运用可以分为三个阶段:第一阶段，作为常规工具，超额准备金利率随着货币政策的总体取向而变动；在第二阶段，超额准备金利率不同于其他货币政策工具；在第三阶段，超额准备金利率将长期保持不变。

数量和价格都鼓励银行扩大信贷供应。央行下调超额存款准备金率将导致商业银行在央行的超额存款准备金利润下降。事实上，央行希望鼓励商业银行将更多资金用于信贷，而不是将资金存入央行账户以获取利润。从数量上看，通过释放超额准备金来鼓励信贷供给；在价格方面，降低超额准备金利率将进一步引导资本利率的下降趋势，这将有助于降低银行的整体债务成本，并为银行贷款利率的下降趋势打开空空间。

从利率走廊的角度来看，在银行体系流动性不足的情况下，反向回购操作利率是资本利率的第一个下限；在银行体系流动性过剩的情况下，超额准备金利率是资本利率的下限。2018年之前，央行主动制造了整个银行体系的流动性短缺，而高于政策利率的市场利率将有助于央行在货币政策传导机制中处于主动低位。随着2018年第二季度以来的持续量化宽松，银行体系流动性转为盈余，资本利率下限也从政策利率变为超额准备金利率。因此，可以看出，中央银行鼓励银行扩大信贷供给的操作在这两个阶段是不同的。

最近，货币政策有点混乱，官员的态度偏向鹰，政策偏向鸽子。3月16日，mlf没有降息，3月份lpr报价保持不变.4月3日，央行副行长刘国强在新闻发布会上表达了对存款基准利率的态度；3月30日，央行曾一度将利率下调20个基点，4月3日，RRR目标利率下调，超额准备金率下调。央行最近的实际操作有失偏颇。央行有更多的信号传递。一方面，人民币汇率的贬值压力和通货膨胀的上行风险成为货币政策态度偏颇的原因；另一方面，中国稳定增长和就业的压力仍然比较大，上级政策层面加强宏观政策反周期调整的需求仍然很强。在这种背景下，我们认为宽松的主线下货币政策操作的灵活性可能会大大提高，因此我们需要警惕不良预期的发生和快速逆转的可能性。

债券市场策略:央行的定向宽松政策已经很快落地，并且仍有一定数量的空宽松政策用于后续的金融努力。定向宽松是针对中小企业的，根据政治局会议的部署，财政政策主要是以基础设施为基础的，这需要全面宽松政策的配合。我们认为4月份经济数据的落实和政策的出台可能存在一些预期差异，我们需要警惕更多的空博弈加剧和政策灵活操作的预期差异，但我们认为宽松政策合作的主线将保持不变，这将有助于长期利率在2.4%~2.6%的范围内。

文本

除了有针对性的RRR削减，超额存储率出人意料地降低了

全国例会将部署定向RRR削减。3月31日，国务院常务会议部署进一步实施中小银行定向RRR减息，4月3日实施定向RRR减息。就RRR减债目标而言，受益者是农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、农村银行和仅在省级行政区域经营的城市商业银行，包括“三档两优”框架下的所有三档银行、二档城市商业银行和非县域农村商业银行。从RRR下调规模来看，上述银行存款准备金率分别下调1个百分点，累计释放长期资金4000亿元。按照RRR还原的节奏，在4月15日和5月15日实施了两次。自2019年以来，“三级两优”框架下定向RRR减持的运行节奏基本一致，分次实施到位，避免了一次性大规模流动性释放带来的泛滥。在RRR定向削减普惠金融和RRR定向削减后，一些农村商业银行的最低准备金率达到了5%。

此外，央行出人意料地下调了超额存款准备金率。自新冠肺炎疫情爆发以来，在支持中小微型企业方面，货币政策出台得非常快。防疫专项再贷款3000亿元，再贴现新增再贷款5000亿元，普惠金融定向RRR减息和股份制银行优惠准备金，再贴现新增再贷款额度1万亿元。这次定向RRR降息在全国人大常委会部署后很快落地，货币政策如火如荼。此外，中国人民银行决定从4月7日起将中央银行金融机构超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。与2018年以来成为货币政策常规操作工具的定向RRR降息相比，央行使用了已经封存11年的超额存款准备金率，市场对这一意外操作的反应很大。190015年，十年期活跃债券下跌了8.25个基点。

过度储蓄利率调整的历史

近年来超额准备金利率很少使用。央行下调超额准备金率是自2008年11月次贷危机以来的首次调整。事实上，这一工具在2008年之前被频繁使用。一般来说，这一工具在货币政策工具组合中的使用可以分为三个阶段。

在第一阶段，作为一种常规工具，超额准备金利率随着货币政策的总体方向而变动。从1996年到2003年，整个货币政策处于宽松阶段。以准备金率、准备金率、再贴现利率和存贷款基准利率为代表的传统货币政策工具都处于下行通道，超额准备金率与其他工具一起下调。现阶段，货币政策调控框架基本形成。然而，由于金融市场的不完善和商业银行市场化水平较低，货币政策调控体系相对简单，所有工具同时向同一个方向调整。

库存积压的利率较高，库存积压率居高不下。现阶段，银行体系流动性充足，法定存款准备金率不高。随着货币政策的放松，存款准备金率从6%降至3%，但超额准备金率接近8%。造成这一现象的原因是，除了商业银行风险偏好低、流动性管理能力差之外，法定准备金率和超额准备金率都处于较高水平，一度高于存款基准利率，导致银行在动用超额准备金、扩大信贷供给方面缺乏努力。

在第二阶段，超额准备金利率不同于其他货币政策工具。2004年至2008年，在国际收支双顺差、外汇快速增长、国内经济过热的背景下，各项货币政策趋紧，法定存款准备金率、再融资再贴现利率、存贷款基准利率、公开市场操作利率均大幅上升，但法定存款准备金率保持不变，超额准备金率继续下降。存款准备金利率工具开始区别于其他传统货币政策工具，调整频率明显降低。

在第三阶段，超额准备金利率将长期保持不变。2008年11月，在外部金融危机和汶川地震等自然灾害的影响下，宏观调控着力应对经济下行风险，货币政策大幅放松。在传统的货币政策中，央行在多年后再次下调了准备金利率和超额准备金利率。“确保银行体系流动性充分供给，促进货币信贷稳定增长，发挥货币政策支持经济增长的积极作用”(央行货币政策部)此后，准备金率长期保持不变，货币政策主要通过准备金率、公开市场操作利率和基准存贷款利率执行。

这次超额准备金利率调整的目的

降低超额准备金利率的目的是鼓励银行在数量和价格方面扩大信贷供应。超额准备金利率是商业银行在中央银行的超额准备金存款所获得的利率。央行下调超额存款准备金率将导致商业银行在央行的超额存款准备金利润下降。事实上，央行希望鼓励商业银行将更多资金用于信贷，而不是将资金存入央行账户以获取利润。从数量上看，通过释放超额准备金支持信贷供给；在价格方面，降低超额准备金利率将有助于进一步引导资本利率的下降趋势，这将对降低银行间债务成本产生重大影响，有助于降低银行的整体债务成本，并打开银行贷款利率下降趋势的空区间。

这种强制模式类似于央行2018年的广义信贷战略。2018年，央行通过不断降低RRR替代到期的mlf和建立新的mlf释放中长期流动性，导致dr007出现下降趋势，甚至一度超过反向回购操作利率。在这种情况下，从央行获得资金的成本高于银行间贷款的利率，因此银行有动机将资金用于其他高收益市场，如信贷市场。同样，当前资本利率已降至历史低点，隔夜shibor低至0.795%，与0.72%的超额准备金利率仅差7.5个基点。央行引导资本利率进一步向下接近超额准备金利率，以鼓励银行增加信贷供应。此次下调超额准备金利率将进一步迫使银行扩大信贷规模，支持实体经济。

从利率走廊的角度来看，在银行体系流动性不足的情况下，反向回购操作利率是资本利率的第一个下限；在银行体系流动性过剩的情况下，超额准备金利率是资本利率的下限。2018年之前，央行积极制造了银行体系整体流动性的短缺。如果市场利率高于政策利率，央行的基础货币可以有效地传导到银行间市场的其他银行或非银行金融机构，从而实现货币政策。传输。如果市场利率低于政策利率，如果银行继续在银行间市场放贷，就需要承担资本利率和政策利率之间的利差损失。因此，政策利率成为利率走廊机制下的第一个底部约束。随着2018年第二季度以来的持续量化宽松，银行体系当前的流动性已转为盈余，资本利率下限也从政策利率变为超额准备金利率。因此，可以看出，中央银行鼓励银行扩大信贷供给的操作在这两个阶段是不同的。

货币政策的短期和长期纠缠

从历史上看，超额准备金率的下调伴随着银行超额准备金率的下降趋势，但这种影响需要观察。在2010年的第一个十年，超额准备金率被用作一种传统的货币政策工具。自2000年以来，超额准备金率持续下降是宽松货币政策的应有之义，这一阶段确实伴随着超额准备金率的下降趋势。在超额准备金率下降的过程中，货币乘数也在上升，这意味着信贷衍生正在逐步加速。自然，这一过程有降低超额准备金利率的原因。另一方面，也可能是在商业银行整体市场化水平提高、流动性管理能力提高、国内经济进入扩张阶段的背景下。然而，当前的宏观经济背景与此不同。货币宽松政策持续了两年，但信贷扩张仍然不够。商业银行的低风险偏好已经成为当前银行信贷扩张的主要障碍。降低超额准备金率肯定会引导资本利率下降，但对信用衍生产品的边际影响可能较弱。

降低超额准备金率为信贷扩张创造了条件，而信贷扩张的途径是配合宽松、定向的信贷政策和监管支持。当央行建立宽松的资本基础并进一步降低超额准备金率时，将为银行的广泛信贷增加动力。结合近期再融资和再贴现的增加，它将引导银行有针对性地支持实体经济，特别是中小企业。然而，要继续获得快速和广泛的信贷，有两个方面需要考虑:(1)需要给予足够的数量工具，资金应该以市场为导向，数量和价格应该协调；(2)监管政策提高了银行流动性和不良贷款率的容忍度，进一步疏通了信贷传导渠道，引导银行进一步向实体盈利。

最近，货币政策有点混乱，官员的态度偏向鹰，政策偏向鸽子。随着国内疫情的逐步控制，央行的货币政策逐渐变得谨慎。3月16日，mlf没有降息，lpr报价保持不变，这显示了央行的谨慎。4月3日，中国央行副行长刘国强发表了一份新闻稿。存款基准利率存在偏差；3月30日，央行一次降息20个基点，4月3日，RRR目标性降息到位，超额准备金率下调。央行最近的实际操作有失偏颇。中央银行发出了许多信号。一方面，在美元流动性紧张的环境下，人民币汇率确实存在贬值压力，在境外供给收缩风险下，存在通胀上行压力，在虫害下，存在农产品(000061，诊断股票)价格上涨压力，这已成为货币政策态度偏颇的原因；另一方面，中国稳定增长和就业的压力仍然比较大，上级政策层面对加强宏观政策反周期调整的需求仍然很强。政治局会议和全国例行会议都提出了进一步放松货币政策的要求。在这种背景下，我们认为宽松的主线下货币政策操作的灵活性可能会大大提高，因此我们需要警惕不良预期的发生和快速逆转的可能性。

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