中金：基建需求持续回升或有较强确定性

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高频指标显示，近期基础设施等政府主导投资有所加强，基础设施相关产业产能利用率恢复进度领先于其他部门。我们认为，对基础设施等政府主导投资的需求可能会大幅反弹，尤其是第二季度——近期政府主导投资的领先指标和政策取向支持这一判断，推进新型城镇化和促进民生可能是政府主导投资的“主线”。从2月中旬到3月中旬，投资和出口增长同步回升。但我们预计，第二季度和第三季度内需和外需增长将明显分化，政府主导型投资将成为内需复苏的重要支撑，尤其是第二季度。

高频指标显示，近期基础设施等政府主导投资有所加强，基础设施相关产业产能利用率恢复进度领先于其他部门。

4月17日，国家统计局发布了2020年第一季度和三月份的经济数据。受疫情影响，一季度实际国内生产总值同比下降6.8%。然而，自2月中旬以来，大力促进恢复生产，工业生产和固定资产投资的下降在3月迅速缩小。

在子行业方面，基础设施和政府主导投资的恢复速度在更广泛的意义上明显领先于其他领域的投资需求——基础设施投资同比增长率从1-2月的-26.9%提高到-8%，公共部门投资同比增长率从1-2月的-21.5%回升到-3.7%。另一方面，以私营部门为主导的制造业投资同比下降幅度仅从1月至2月的31.5%降至3月的20.6%。此外，3月份私人投资仍同比下降12.9%(1-2月为26.4%)，其反弹力度明显落后于公共部门投资。

4月份的高频数据显示，基础设施相关产业链产能利用率恢复速度领先于其他经济部门——建筑钢材交易量连续两周同比增长，是疫情后水平超过去年同期的少数宏观指标之一；同时，水泥企业产能利用率迅速回升，部分地区水泥价格开始上涨；此外，3月份挖掘机销量同比增速跃升至12%，其中对主要用于基础设施的小型挖掘机的需求反弹最快。目前，实体经济的“活力”尚未完全恢复。除了医疗设备和农产品(000061，医药股)等“急需”行业外，水泥和挖掘机的产量和价格都有所上升，表明基础设施投资相关行业的产能利用率可能已经达到甚至超过去年的水平。

图表:建筑钢材交易量连续两周同比正增长，这是疫情后水平超过去年同期的少数宏观指标之一

资料来源:mysteel，CICC研究部

图表:3月份挖掘机销售增长率大幅反弹，尤其是主要用于基础设施投资的小型挖掘机

资料来源:CICC研究部风信息

我们认为，对基础设施和其他政府主导投资的需求可能会大幅反弹，尤其是在第二季度——政府主导投资和政策导向的近期领先指标支持了这一判断。

回顾过去十年，基础设施投资一直是反周期调整的重要政策工具。基本建设和总投资之间的增长率差异与经济繁荣程度之间存在明显的负相关关系——这里我们选择ppi作为周期性繁荣的同步指数。在今年的周期中，繁荣是缓慢的，生产者价格指数可能会变成负数。历史相关性表明，基础设施投资的增长率可能明显好于总投资。首先，适当扩大政府主导的投资可能是疫情后政策缓解和稳定增长的“必要选择”。另一方面，工业产品价格正在通缩，企业利润正在走弱，这必然比政府主导的投资项目和私人资本支出更为谨慎。

展望未来，随着全国范围内隔离和防疫措施的逐步解除，疫情对国内需求影响的最坏阶段可能已经过去。但是，外部需求仍将面临明显的下行压力，疫情对外部需求增长影响的“深度”可能不及第一季度的“全国抗疫”阶段，但持续时间可能更长，总体影响可能不低于第一季度。短期“城市关闭”[2]-根据我们的计算，第一季度国内防疫措施将2020年中国国内生产总值的增长拉低了2.5-3个百分点，而第二至第四季度外部需求下降。目前，CICC全球经济活动指数(cicc gat)[3]已降至36.2，表明海外线下经济活动同比下降6-70%。目前，海外经济活动与2月份的中国相当，中国出口增长的短期压力可能会比2008年全球金融危机期间更大。从各种因素来看，政府主导的投资肯定会成为内需复苏的重要支撑，尤其是在第二季度。具体来说:

图表:基础设施投资是反周期调整的重要政策工具

资料来源:CICC研究部风信息

图表:全球经济活动水平仍处于中国2月份的阶段，整体下滑可能比中国更长

资料来源:g7，风能信息，capa，谷歌地图，CICC研究部

？近年来，政府主导的投资项目融资过程明显加快，包括各种“广义”的政府融资和相关的企业中长期贷款。第一季度和3月份的货币和信贷数据显示，社会融资同比大幅加速。考虑到私人部门的现金流和贷款需求可能无法完全恢复，政府和基础设施项目的融资需求可能是社会融资的主要驱动力之一。

具体而言，今年前三个月，广义政府债券(包括国债、地方债券、城市投资债券和政策性银行债券)净融资规模达到2.7万亿元，明显高于去年同期的1.9万亿元。在今年第一季度地方专项债券的净发行量中，我们估计大约70%的投资在市政民生、交通运输和工业园区这三个投资领域，而去年这三个领域仅占15%左右[4]。

此外，3月份企业中长期贷款同比大幅增加，基础设施相关信贷需求增加。央行在最近的新闻发布会上表示，3月份基础设施中长期贷款同比增速加快至10.5%，高于2019年3月份。高出近2个百分点[5]；与此同时，今年第一季度新增中长期基础设施投资贷款也有所增加。4月20日，财政部表示将尽快放开1万亿元地方特种债券的发行额度，力争在5月底前完成发行[6]-如果5月份地方特种债券净增1万亿元，将达到去年5月份水平的8-9倍(去年5月份地方特种债券净发行量为1190亿元)。

图表:3月份，社会金融同比和环比大幅加速

资料来源:CICC研究部风信息

图表:今年政府广泛融资加速

资料来源:CICC研究部风信息

图表:今年，大部分地方专项债务用于一般基础设施项目…

资料来源:CICC研究部风信息

图表:...而去年，这部分的使用占了相对较小的比例

资料来源:CICC研究部风信息

？除同步指标快速恢复外，已批准的政府主导投资项目储备也有所增加。据媒体报道，一些省份已经相继推出大规模的基础设施投资计划[7]。然而，从可比较和可量化的指标来看，我们也观察到了政府主导的投资项目加速的迹象——今年ppp项目的总投资已回到扩张轨道。自2018年以来，财政部对ppp项目库进行了多轮清理，在金融去杠杆化的背景下，对非标准融资的监管更加严格，抑制了ppp项目库的扩张——PPP项目的计划总投资持续萎缩[8]。2020年前三个月，ppp项目总投资恢复增长，并比上个月迅速回升。

图表:今年ppp项目的总投资已经回到了扩张渠道

资料来源:CICC研究部风信息

？对近期一系列政策的解读表明，推进新型城镇化和促进民生可能是政府主导型投资的“主线”。3月27日召开的中央政治局会议重新评估了疫情对海外经济和中国外部需求的影响，要求尽快推出一揽子救市和稳定增长政策，并要求财政政策“更加积极和有希望”[9]。此后，先后出台了《关于建立更好的要素市场化配置体系和机制的意见》[10]和《2020年新型城镇化建设和城乡一体化发展的重点任务》，将“新型城镇化”建设定位为推进劳动力和土地要素市场化改革的重要途径。此外，新型城镇化也是消费增长和服务业发展的重要基础，符合中国中长期经济发展和转型目标。

除了备受关注的“新基础设施”之外，我们预计这一轮以新型城镇化和释放消费需求为主线的政府主导型投资，还可能包括相当规模的“传统”基础设施建设。

我们注意到，近年来，政策制定更加注重短期监管与中长期改革和发展目标之间的一致性。有鉴于此，政府主导型投资可以投资于城镇化“软件”和“硬件”的建设和升级，从而促进更高质量的城镇化和消费升级。虽然中国的表观城市化率已经达到60%左右，但以登记人口计算的城市化率仍然落后，真正达到现代大都市生活水平的人口比例可能明显低于表观城市化率。在城镇化相关基础设施方面，虽然中国高铁和通信基础设施存量遥遥领先，但与发达国家相比，中国城镇化仍比较分散，“大城镇化率”还不够；城际交通、地铁、高速公路里程等诸多方面仍有差距。我们认为，政府主导的投资在加快新型城镇化和提高城镇生活质量方面仍大有可为。新型城镇化不仅能进一步疏通劳动力和土地要素的交换，还能为新一轮技术创新和消费升级提供更有利的环境和土壤。

图表:中国(普通)道路的总里程仍有差距

资料来源:风信息，美国交通部，CICC研究部

图表:截至2017年，中国只有27%的人生活在人口超过100万的大城市

资料来源:联合国、世界银行、CICC研究部

图表:截至2017年，中国只有13%的人生活在人口超过500万的大城市

资料来源:联合国、世界银行、CICC研究部

从2月中旬到3月中旬，投资和出口增长同步回升。但我们预计，第二季度和第三季度内需和外需增长将明显分化，政府主导型投资将成为内需复苏的重要支撑，尤其是第二季度。

中金公司pat显示，在大力推进恢复生产政策的背景下，节后线下产能利用率从隔离预防期的30%左右上升到3月中旬的85%。然而，自3月中旬以来，海外疫情加剧，CICC全球经济活动指数(cicc gat)显示，海外经济活动明显萎缩，外部需求出现大幅减弱的迹象。展望未来，如果社会福利增长继续以高于上月的速度增长，国内需求预计将进一步“攀升”，政府主导的投资增速可能领先于其他行业。目前，在第一季度居民收入和储蓄率承压的背景下，部分体验式消费需求在第二季度尚未恢复“活力”，短期内消费需求难以反弹至潜在增长率。在企业现金流紧张的背景下，短期内私营部门投资需求难以快速响应。按此顺序，最近的一系列财政和货币对冲政策可能会率先刺激广泛的基础设施投资，然后房地产投资、消费和私人投资将逐渐复苏(按此顺序)。我们将继续关注政府主导投资的先行指标，特别是广义的政府融资，以跟踪基础设施投资需求复苏的力度和节奏。

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