张明：肺炎疫情下国内外经济金融走势？

本篇文章5206字，读完约13分钟

大家好，我是中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明。今天我要讲的话题是肺炎疫情下的国内外经济金融趋势。本现场课主要包括以下四个方面:

中国经济增长与政府应对措施:

资产价格趋势与资产配置策略。

一、肺炎疫情演变(截至4月12日的数据)

新冠肺炎确诊肺炎和死亡肺炎的人数继续增加，而确诊非典的人数却少得多。新冠肺炎的肺炎死亡率仍低于非典，但正在迅速上升。

目前，有210多个国家(地区)患有肺炎，美国确诊病例数已超过50万。目前，世界主要经济体都是受疫情影响严重的国家，全球经济增长不容乐观。

主要国家新诊断人群的拐点已经出现，因此全球资本市场近期明显反弹。

第二，全球金融动荡和全球经济增长

2020年3月，道琼斯工业平均指数大幅下跌。最糟糕的情况是，美国股市在10个交易日内吹涨4次，美国股市在3月份进入熊市，布伦特原油期货价格自年初以来在2020年3月暴跌。每桶60美元跌至20美元，美国10年期政府债券收益率跌至创纪录低点。2020年3月9日，这一数字仅为0.54%，2020年3月18日，这一数字升至1.18%。黄金价格接近历史最高水平。2020年3月6日至18日，黄金价格一度从每盎司1684美元跌至1474美元。今年以来，美元指数一直在向上波动，市场对美元的需求也在增加。3月份，黄金与石油的比率(可以简单地理解为每盎司黄金可以购买多少原油)回到了30以上。每当黄金与石油的比率上升到30以上，就会发生重大事件，如索马里战争、1997年的亚洲金融危机和2008年的世界金融危机。黄金与石油的比例是否会再次达到峰值，是否会引发地缘政治冲突，还有待观察。

近期全球金融市场趋势概述；

自肺炎爆发以来，全球金融资产呈现出风险资产(股票市场和原油)价格大幅下跌、避险资产(美国国债、黄金和美元)价格上下波动的格局，表明投资者的风险偏好在下降，风险厌恶在上升；

在2020年3月9日至18日的10天里，风险资产价格和避险资产价格同时下跌的情况非常罕见。原因是市场存在流动性危机，投资者毫不犹豫地出售所有资产以获得流动性；

随着美联储采取极其宽松的财政和货币政策来拯救市场，流动性危机得到了缓解。避险资产价格开始再次上涨，风险资产价格也从快速大幅下跌模式转变为双边震荡模式；

当前全球金融动荡的原因和前景；

引发原因:新型冠状病毒肺炎的爆发和传播，许多国家的政府力量不足以应对疫情；沙特阿拉伯和俄罗斯在减产协议上失败，全球原油价格暴跌。

深层次原因:全球经济增长势头疲软，没有摆脱“长期停滞”；发达国家的policies/きだよきだよきだだよききだきききだだよ变得越来越有限，很少有传统的政策。中东的地缘政治冲突以新的形式升级。从表面上看，沙特阿拉伯和俄罗斯之间削减产量的协议破裂了，但“俄罗斯-俄罗斯游戏”一直存在于中东。

过去10年美国股市的新结构特征:大量上市公司通过回购股票来夸大每股收益，进而推高股价；大量机构投资者通过交易所交易基金投资股票，交易结构相似。遇到外部冲击时，很容易被踩踏；对冲基金采用的交易策略(风险平价等))加剧市场的波动。

潜在风险:美国股市的下行可能还没有结束，熊市可能才刚刚开始；还有以下三个定时炸弹:美国公司债券市场(美联储推出的新措施部分缓解了相关风险)；南欧国家的主权债务；一些脆弱的新兴市场国家遭遇了历史上最严重的短期资本外流。对于一些经济基础薄弱的新兴市场国家，它们未来可能面临本币贬值、高额外债、资产价格下跌、货币危机和债务危机。最危险的国家是阿根廷、土耳其、南非和马来西亚。

为什么美国股市的下跌可能还没有结束？2000年，美国互联网泡沫破裂，导致美国股市泡沫破裂，引发严重的股市危机。它持续了两年半，股价下跌了50%。最近一次下跌是2007年和2008年的金融危机，美国股市持续了一年半，下跌率为57%。在这场新冠肺炎疫情中，美国股市下跌了不到两个月，跌幅达20%。如果新冠肺炎疫情对全球经济的影响是持久的，那么应该说美国股市是熊市

美国股市每个熊市的持续时间和下跌幅度；

从11年到19年，全球经济增长率每况愈下。危机过后，全球经济没有走出停滞的怪圈，美国经济学家萨默斯称之为“持续停滞”。今年，全球经济很可能出现负增长，因此“长期停滞”并没有消失，而是可能因新冠肺炎肺炎疫情而加剧。

近年来，全球贸易摩擦加剧，全球贸易增速甚至低于全球经济增速。整个经济增长模式不利于贸易增长。2019年，发达经济体的经济增长率集体下降，肺炎疫情使主要经济体的经济恶化。这些国家的经济在未来将会非常萧条。Markit的制造业pmi显示出明显的下降趋势。

在发达国家，空的财政政策越来越窄(政府债务/gdp)，而空的降息政策非常有限。日本和欧元区有负利率，而美国和英国离零利率不远。10年期政府债券的收益率基本为零或负值。

四个发达经济体的货币政策工具箱(见下图):

美国2.2万亿财政刺激的分配是一个值得中国政府学习的财政政策结构。

全球政府债务接近历史高点，财富分配失衡导致民粹主义抬头。如果全球收入分配没有改变，未来全球经济将难以回到高增长阶段，也难以摆脱频繁的地缘政治冲突。

三，中国经济增长与政府应对措施

中国的国内生产总值增长率继续下降，从2007年的14.2%降至2019年的6.1%。从三驾马车对经济增长的贡献来看，2020年1月至2月，消费品零售增长率大幅下降，制造业和基础设施投资受到疫情的严重影响。2020年2月pmi指数大幅下降，工业增加值累计同比增速自2012年以来呈下降趋势。进出口增长率的增长前景不容乐观，cpi和核心

肺炎疫情对中国经济的短期影响；

消费:2020年2月以来，消费行业受到重创，尤其是交通、旅游、餐饮、娱乐、零售等行业；上述行业的企业大多是中小企业，春节应该是一年中销售旺季。

投资:劳动力流动限制导致就业不足，内外需求疲软；制造业；基础设施；房地产(肺炎期间房地产销售非常低)。

进出口:第二季度将遭遇巨大冲击；在货物贸易方面，企业就业不足，订单也受到影响；在服务贸易方面，进出口大幅下降(跨境旅游、出国留学和商务交流都大幅收缩)。

通货膨胀:肺炎是一种供应方冲击，可能会减缓cpi的增长速度。

就业:服务和出口行业企业的倒闭可能释放出大量劳动力；2020年，870万本科生和高职学生毕业；湖北农民工在短期就业中可能会遭遇歧视。

作者的粗略估计:

在全球经济增长受到疫情重创的背景下，中国经济在2020年保持在5.6%的水平意义不大，很难再提高3-4个百分点；

肺炎疫情对中国经济的中长期影响；

积极影响:医疗卫生行业、互联网医疗保健、医疗保健行业(围绕如何提高免疫力)、家庭体育器材、环保行业、人工智能行业、社区新鲜电子商务、自媒体、电子商务物流、在线培训、远程办公软件、视频会议平台、虚拟现实、增强现实等场景体验、在线游戏、在线影院；疫情爆发后，中国经济在全球经济中的比重将进一步增加。

负面影响:疫情爆发后，中国的国际环境可能会严重恶化；中国企业与全球产业链的脱钩速度加快；

中美经贸摩擦可能再次加剧，摩擦领域将显著扩大。

政府拯救市场的可能政策:财政政策、货币政策和结构改革

财政政策:

2020年，中国政府将实施更具扩张性的财政政策，但地方政府的政策空很小，关键取决于中央政府的政策力度；

到2020年，中央财政赤字占国内生产总值的比重预计将提高到4%，中央政府可能发行1.5万亿元的特殊债券；

到2020年，地方政府专项债务规模预计将达到3.5-4万亿元，主要用于支持新的基础设施投资。2020年基础设施投资将更加注重“补缺”；

提高赤字率，发行特别债券，扩大特别债券发行规模，可以增加4-5万亿元的财政刺激，相当于国内生产总值的5.0%；

中国企业的总税率居世界前列，税收政策的减税和减费幅度更大。出台了一项政策，允许企业推迟缴纳社会保障和住房公积金；

转移支付将增加对受影响行业和企业的转移支付，如专项转移支付和财政利息补贴；

在肺炎疫情的负面影响下，2020年财政支出的重点应该是救助受到较大影响的企业和家庭，而不是基础设施投资；新基础设施浪潮目前是一个热门概念，但我们应该避免2008年的4万亿教训。

货币政策:

中国的货币政策放松不需要追求欧洲和美国央行，而是应该按照自己的速度进行。

2020年，中国政府将实施更宽松的货币政策。一方面，通胀压力将在2020年下半年下降。另一方面，美联储的降息打开了中国货币政策的空；

降级:2020年约有5次降级(目前已降级3次)；

降息:2020年，央行将继续下调mlf-lpr利率，引导银行贷款利率下调；没有必要降低基准存款利率；央行下调了法定存款准备金利率；

公开市场操作:频率更高、规模更大、目标利率更低；

2020年3月，m2增速明显回升；2020年第一季度新的社会融资大幅增加；

空大中型商业银行存款准备金率仍下调约12%,自2015年第四季度以来，存贷款基准利率没有调整。最近，两个积极的信号是m1和m2的增长率最近有所回升，第一季度新增社会融资规模达到11万亿，创历史新高。

结构性改革有望加快，市场化的要素配置成为新的起点:

总体上:完善以市场为主的要素价格机制；完善要素交易的规则和服务；提高要素交易的监管水平；创造良好的改革环境；

土地:建立和完善统一的城乡建设用地市场；深化工业用地市场化配置改革；鼓励现有建设用地的振兴；

户籍:深化户籍制度改革；探索在同一城市累计互认城市群户籍准入年限；除个别特大城市外，解放和放松对城市住区的限制；尝试用常住户口登记制度；

人才:疏通劳动力和人才的社会流动渠道；加大人才引进力度；

金融:完善股票市场的基本制度；加快债券市场发展；主要是扩大金融业的对外开放；实行存贷款基准利率与市场利率相结合；提高人民币汇率的灵活性；

科技:完善职务科技成果产权制度；促进技术要素和资本要素的整合和发展；

数据:提升社会数据资源的价值；加强数据资源整合和安全保护；促进政府数据的公开共享；

未来，随着结构性改革的推进，要素流动的壁垒将被打破，中国新一轮区域经济一体化将蓄势待发。未来，中国有五个非常重要的区域，这五个区域将成为区域一体化的焦点。粤港澳大湾区、长三角、京津冀、中三角和西三角将加速这五个地区各种因素的集聚。

四.资产价格趋势与资产配置策略

股市:对蓝筹股的领先股票持乐观态度。

2020年3月31日，上证50指数市盈率为10倍，创业板市盈率为49倍

债券市场:10年期政府债券的收益率仍然低于空空间

然而，2020年可能成为企业债券违约的高峰期，因此应避免高风险信用债券。

汇率:人民币汇率小幅盘整仍是一个高概率事件。

商品价格的趋势一般不乐观。

中国房地产的第四个周期已经明显延长。从销售和投资趋势来看，未来房价走势不容乐观，2019年征地面积大幅下降，近年来房地产行业销售集中度大幅上升。

投资建议:在经济衰退和市场动荡时期，保护本金安全非常重要；

全球:我们仍应注重规避风险，关注衰退风险，避开潜在雷区；建议适当增加美元、日元、瑞士法郎和黄金的持有量；作为最大的石油进口国，中国应该大规模购买原油；关注美国公司债券、南欧主权债券和新兴市场货币的潜在风险；现在逢低买入美国股票还为时过早。

国内:风险与规避并重；对具有投资价值的蓝筹股的固定投资；适当提高利率债券，避免高风险信用债券；减少大宗商品的持有量；尽快减持三、四线房地产，一、二线城市重点城市的房地产投资应关注核心区域的小型单元(降低杠杆)；关注新一轮区域一体化带来的投资机会；

V.核心结论

疫情:

虽然重灾区的拐点已经出现，但疫情的前景依然不容乐观；

南方国家的蔓延和长期的疫情是潜在的风险。

全局:

全球金融动荡将继续，新兴市场国家的风险值得关注；

全球经济将在2020年陷入衰退，但衰退时间仍不确定；

保护主义和单边主义将在疫情爆发后加剧，全球产业链的演进前景面临不确定性。

中国:

中国经济将从2020年第二季度开始大幅反弹，但不应追求2020年的过度经济增长。

这种流行病应主要通过财政政策来应对，并辅之以货币政策。财政政策应以转移支付为基础，以基础设施建设为补充；

加快以要素价格市场化和新一轮区域一体化为代表的结构性改革。

配置:

全球资产配置应以对冲为基础，推荐黄金、美元、日元和瑞士法郎等资产，避免美国公司债券、南欧主权债券和新兴市场货币等风险资产；

国内资产配置应结合风险和规避风险，在一、二线重点城市核心区域推荐蓝筹股、利率债券和小股；小盘股、低等级信用债券、大宗商品和三四线城市房地产应该减少。

建议:

在经济低迷和市场动荡时期，

资产回报率的预期应该大大降低，

保护校长的安全比以往任何时候都重要！