天风总量团队联席解读：如何看待4月变与不变？

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宏观的

在过去的4天里(4月11日-4月14日)，纽约州和美国的新确诊病例数持续下降，这基本上证实了疫情高峰出现在纽约州的4月8日(11200)和美国的4月10日(35938)，略早于我们之前的模型预测的疫情拐点(美国的4月16日)。根据前面的推断，新诊断病例在高峰后缓慢下降，美国疫情在5月底基本稳定，从6月到7月逐渐恢复生产。对中国和美国来说，这一流行病对经济的影响是两个季度的巨大外生影响和一至两年逐渐下降的周期性影响。今年下半年，经济将呈现U型复苏，既不是V型也不是L型，除非病毒变异，经济在新的一年停滞不前。

尽管美国的疫情已经越过了顶峰，但经济基本面仍在恶化。在过去的三周里，新增了近1700万初失业人口，非农失业率接近15%。这种流行病对消费服务业的就业影响最大，其中，自2010年以来，餐饮服务、运输和个人护理等低技能服务占美国新增非农业就业的三分之一。这部分劳动人口的收入和储蓄处于最低水平，普遍存在“手停口停”的问题。从2月底以来中国消费服务业的复苏来看，预计6-7月份美国消费服务业的复苏将较为缓慢，因此失业、抵押贷款违约、企业债务违约、金融机构坏账上升、信贷紧缩等尾部风险将需要约四分之一的时间才能完全暴露。目前，基本面的损失仍是已知和未知的。海外市场并没有完全吸收基本面的肥尾风险，真正的市场底部只有在风险暴露后才会出现。

疫情爆发后，“去全球化”和产业链脱钩备受关注。首先，从短期来看，这一流行病不会加剧“去全球化”，因为所有国家都希望在经济遭到严重削弱后尽快恢复运营。最好的办法是依靠全球化的有效分工体系尽快恢复全球化秩序。“去全球化”意味着重建生产线、重新匹配产业链和培训技术工人，这需要大量的时间和资本支出，而且不可能在短期内实现。第二，从长远来看，一些与公共卫生和基本民生密切相关的产品，如口罩、呼吸器、抗生素等生产部门可能会逐渐本地化。另一方面，贫富差距、自由主义的退潮和由流行病引起的民族主义的升温将增加各国内部事务中的不稳定因素，并可能扩展到国际政治风险，从而影响全球化的基础。第三，从长远来看，这种流行病不仅会阻止外国公司大规模撤出中国，还会增强中国对外国投资的吸引力。中国在疫情期间的社会秩序、管理能力和产业链完整性是率先克服疫情、恢复生产的关键，也是世界进入正常化和防疫阶段后中国相对于其他新兴市场的制造优势。疫情过后，全球产业链集聚的趋势可能会加强，这对中国有利。

战略

1.前言:从第二季度行业配置战略和日历效应背后的逻辑开始

自今年第二季度以来，类似情况开始出现，微观流动性和风险偏好不如第一季度:

(1)与2-3月持续大幅净认购相比，科技类交易所买卖基金的净认购规模在过去两周持续萎缩。

(2)2015年后，3月份公募基金发行规模创下新高，但自3月下旬以来，周渡公募基金发行规模大幅下降。

(3)银行间利率，如(3)隔夜shibor和dr007在过去一周大幅上升。

因此，遵循第二季度日历效应及其背后的逻辑——宏观流动性大部分时间无法继续扩大，微观交易低迷，相应的市场风险偏好明显下降，因此市场对当前表现给予了更高的权重。我们专注于区分哪些细分市场在第一季度是好的和可持续的，哪些细分市场在第一季度不是好的，但倾向于以高概率改善。(详见报告主体中的表格)

与此同时，我们标注了各个细分市场的总公司pb估值的历史分位数，这引起了更多的讨论和较大的分歧，也是我们报告的重点。

第二，话题:估值和利润哪个更重要？

对于不同类型的基金，相对收益或绝对收益，短期基金或长期基金对估值和利润有不同的理解，其侧重点和有效性也不同。经过大量数据和模型的回溯测试，我们得到以下结论:

(1)从相对收入的角度来看，财富决定排名，而且大多数时候它几乎与估值无关

①细节1:无论是牛市/熊市/波动市场，还是蓝筹股/增长/周期市场，一年维度和绝对繁荣水平决定了股票价格的排名。

②细节2:以典型的电子和医药行业为例，购买时的估值与该行业股票的未来排名无关。

③细节3:高繁荣但增长率下降的公司仍然可以获得比大多数公司更高的超额回报。

4细节4:在绝对高增长和绝对负增长的情况下，估价在价格和价格之间没有区别；然而，在0-30%的增长范围内，估值水平对超额收益的排名有很大影响。

(2)从绝对收益的角度来看，估值的位置决定了股票价格上涨的空区间

(1)一旦买入估值的绝对水平或分位数水平过高，未来股票价格的绝对空就会受到限制。例如，在2008年初、10月初、11月初和16月初，这些购买时间点都对应于高pe和高pb分位数，因此股票价格的绝对回报很低，甚至在下一年为负。

②通过ddm股利贴现模型，模拟了海天和茅台在不同估值水平下买入后的长期收益，显示了买入高估值公司和低估值公司的中长期绝对收益的差异。(详见报告主体图表计算)

(3)从长期资本的角度来看，这是平均回报的逻辑，这意味着不仅要购买好的公司，而且要购买更便宜的公司。

相对较低的估值对长期收益率有明显的影响。除了购买好公司，长期选股应该选择便宜的好公司。因为对于长期基金来说，平均回报是一个重要的逻辑支撑。只要公司质量良好，估值分位数足够低，持有期足够长，公司估值就会回到历史中心水平。

固体收集

从上周开始，短期和长期利率都进行了调整，市场有一些担忧:清明节前后的一系列操作，其他政策的调整，疫情可能很快被确认的拐点等。，短期资本利率是否已见底？如果空头触底，曲线难以拉平，多头利率会在这个位置下跌吗？

短期利率的走向实际上是由两个因素决定的:

首先，资本利率必须由政策利率决定，这取决于央行是否有进一步的政策引导，即引导空头在数量和价格上下跌。

其次，这取决于整个市场结构。短期利率不是中央银行简单引导的结果，中央银行的目的也不是简单地引导市场利率下降。所有政策的最终目标必须是刺激经济和修复流行病的影响。因此，它取决于货币向实体和信贷的传递效率。我们可以和2019年做个比较，因为在那之前，空头进入了一个相对较低的位置，或者最后一个低点是在2019年7月。当时的背景是，中美贸易战和承包商银行事件后，央行注入了大量流动性，随后整个市场的资金利率持续下降。当然，也有背景。宝商银行事件的影响导致了金融机构之间的信用分层和流动性分层，资金没有得到有效的传递。当时，基金利率无限接近超额存款准备金利率。

用这样一种现象和逻辑来谈论基金利率将会更加清晰:首先，央行是否进一步注入了流动性；第二，机构的行为，包括信用传导是否有效。也就是说，央行还能给钱吗？资金是否会留在银行之间？

我们认为这两个因素目前是可以利用的，这足以进一步推低资本利率。首先，从货币政策的逻辑来看，第二季度一定会继续保持成交量和价格的正方向。反周期调整和维护金融安全都需要央行的积极引导，以维持系统性风险的底线。第二，从金融的角度来看，无论从金融货币化的角度还是从现代货币理论的角度来看，金融资金最终都将依靠货币政策给予政策空.从这两个角度来看，货币政策仍处于干预、预防、应对和刺激等多种需求并存的局面，政策可能是积极的。具体措施取决于宏观环境和政策要求，可能在结构上有一定变化，但在方向和重点上不应有重大变化。

按照这种思路，在超额存款准备金利率下调后，央行极有可能采取进一步行动。今天，mlf降低了20个基点，这只是一个后续行为。后续资本利率仍有进一步下调的需求和客观必要性。我们始终认为，第二季度有必要下调基准存款利率，尤其是从维护金融稳定的角度来看。

流动性的传递应从几个方面来看:

首先，这两天的hh事件引起了大家的关注。事实上，这是一个信用问题，但背后有许多深层次的因素。中国改革开放这么多年，但仍有许多方面需要进一步改进。我们的社会信用还没有建立起制度保障，包括上周末大家都关注的债券互换。

此外，在疫情爆发前，我们企业部门的杠杆率非常高，在风险暴露过程中，我们处于部分信贷紧缩状态。这一流行病的影响进一步干扰了所有方面。我们梳理了已发布的年报和季报，发现亏损企业在已披露企业中所占比例处于2015年以来的最高水平，主要集中在制造业。政策的重点是引导社会信贷向中小企业特别是制造业转移。但是，在疫情的影响下，大家都特别谨慎，所以我们认为政策的传导很难顺畅，这与2008-2009年的情况不同。金融机构会越来越珍惜自己的羽毛，变得更加谨慎，没有人会对抗风险。虽然第一季度的社会福利数据非常好，但这是政策直接信贷支持的结果。这种政策支持能否发挥重要作用，进而逐渐产生外部性，还需要进一步观察。因此，总的来说，资本利率有可能继续保持低水平，甚至进一步挑战未来的低点，也就是说，没有必要拉平利率曲线，长期利率仍有一个空.向下的区间

总的来说，我们认为第二季度的低利率可能会进一步挑战2002年的头寸，因此第二季度的债券市场持续策略仍然适用。

那么信用利差在未来会缩小吗？由于近期利率迅速下降，信贷息差被动扩大。我们认为，信贷息差的下降趋势应该是合理的，但结构性状况不太可能完全改变。优质主体的信用利差将进一步趋同，城市投资、房地产和工业债券之间的行业利差和等级利差，以及国有企业和民营企业之间的分化，仍可能客观存在。

金属加工术

截至上周五，从时间系统的角度来看，长期移动平均线(第120点)和短期移动平均线(第20点)之间的距离继续扩大，第20条线收于4087点，第10条线收于4223点。短期移动平均线继续低于长期移动平均线，两条线之间的距离从前期的-2%变为-3.2%。

市场已经进入下行趋势，核心变量在于两点:第一个市场的移动平均距离的绝对值是否回到3%以内；二级市场的盈利效果指数是否为正，目前市场的盈利效果指数为-2.8%，这说明需要慎重对待。从时间节点和季节效应来看，两市第一季度业绩预测将于4月15日公布。从近几年的市场表现来看，从2016年到2019年，每年的4月14日到4月30日。它们都显示出不同程度的下降，2016年下降了4.43%，2017年下降了4.7%，2018年下降了2.94%，2019年下降了4.5%

从估值指标、我们跟踪的pe和pb指标来看，沪深300和沪深500等基础广泛的成份股的pe和pb中值都接近其自身估值的40-60个百分点，属于正常估值范围。因此，从长期配置的角度出发，结合趋势判断，根据我们的头寸管理模型，建议将以a股为股票配置主体的绝对收益产品的权益头寸减少到30%。

银行

1)在经济刺激下，社会融资增速有望大幅提升至13%左右。每次危机后，信贷往往大幅增加:2003年，非典流行，新增贷款达到2.77万亿，这大大高于2002年的1.8万亿；在2008年金融危机期间，2009年新增贷款为9.59万亿元，比2008年的4.91万亿元增长了近一倍。在新冠肺炎疫情下，我们预计20年内新增贷款将超过20万亿元，明显高于19年内的16.8万亿元。此外，3月27日的政治局会议明确表示将发行特别债券，并增加特别债券的数量。我们预计政府债券的净融资将同比增长2.5万亿。3月31日，国务院明确提出“引导企业信用债券融资净额比上年增加1万亿元。”因此，我们预测20年后社会福利将达到33.2万亿元，社会福利增长率将接近13%。

2)2008年金融危机后，银行股在经济刺激下走出大市场。2008年9月15日，雷曼兄弟破产，这是2008年金融危机的标志性事件。此后，中国推出了强有力的政策回应。9月16日，国内贷款基准利率单方面下调27个基点，10月22日宣布放松房地产政策。此后，银行股持续触底，直到10月27日。11月初，“4万亿”投资计划在中国启动，银行股开始向上波动。“4万亿”投资计划启动后，贷款增速大幅提高，基础设施投资增速明显加快。随着各种指标见底，银行股开始了一个大市场。从2008年10月27日到2009年8月14日，中信银行指数上涨了121.7%。然而，" 4万亿"政策出台后，银行股并没有立即上涨，市场也经历了一个从犹豫到信任的过程。

3)3月27日政治局会议开始时，国内刺激计划指日可待，社会融资增速有望明显提高。国内疫情持续好转，下半年经济反弹的可能性较高，预计这将支撑银行业的上行估值。随着后续政策的实施，我们预计市场对银行股的悲观预期将会逆转。目前，银行业的市盈率只有0.73倍，为历史最低水平，股息收益率超过4%，因此没有必要悲观。

在个股方面，我们推高了领先的零售银行——招商银行、平安银行(000001，股票咨询)、常熟银行(601128，股票咨询)，以及低估值的优质股份制银行——光大银行和兴业银行，看好江苏和北京。尽管这种流行病给零售银行的短期表现带来了压力，但它并没有改变零售银行家的逻辑。

非银

保险:1)第一季度受疫情影响较大，预计新的单一保费和nbv将在4月份有所改善。我们预计平安保险、中国人寿保险、太平洋保险和新华保险第一季度的nbv分别为-24%、+14%、-19%和-19%，受疫情影响较大。政策销售有望在4月份开始好转，主要基于:①线下展览业正在逐步复苏，疫情将有助于提高保护需求；②在疫情期间，各公司储备了更多的新代理商和新客户；③各公司在产品、成本和团队方面采取更积极的政策。我们预计平安保险、中国人寿保险、太平洋保险和新华保险的年营业利润率分别为-5%、+13%、+2%和+3%。2)资产方面预计过于悲观，我们预计未来五年上市保险公司的净投资回报率不低于4.5%。国内外的历史经验表明，寿险投资收益率的稳定性远高于利率，并基本保持100-200个基点的价差(利率的下降也会带来这种价差的扩大)。我们认为，目前资产方面有很多积极因素:①超长期利率债券的发行量大幅增加，考虑免税效应后的收益率约为5%，发行量足以让上市保险公司配置新资金；2国债期货将对冲利率风险；3、高股息率股票配置的增加，催生了“债券替代战略”；4保险标语牌也在加速，而“权益会计”有望提高投资收益率水平；⑤非标准可投资行业逐步扩大，保险公司的“投资银行能力”明显增强，预计将享受优质非标准资产的“流动性溢价”和“保单溢价”。3)目前，保险股票估值处于历史低位，隐含投资回报率预期过低。截至4月10日，平安、中国人寿、太平洋保险和新华保险2020年的市盈率分别为0.91倍、0.69倍、0.55倍和0.55倍。本次估值隐含的“长期投资收益率假设”极低:平安a股为4.1%(不含技术和管理等各种溢价)，中国人寿a股为3.4%，新华和太保a股低于2.5%。我们根据最悲观的假设(10年期政府债券的收益率为1.5%，长期投资收益率预计为3.5%)计算出ev的调整值。p/“调整后最悲观2020ev”分别为0.94倍、1.07倍、0.72倍和0.71倍，仍处于历史低位。新华保险(601336，咨询股)和中国人寿保险(601628，咨询股)的推荐期限为半年至一年，平安保险(601318，咨询股)和中国太平洋保险(601601，咨询股)的推荐期限为一年以上，建议关注中国太平洋保险h

证券:宽松的流动性+超重的反周期控制政策+市场活动的反弹，券商类股有望迎来估值修复。1)财务委员会明确了资本市场的枢纽作用，要素的市场化配置将进一步推动改革的深化。4月7日，财务委员会第25次会议首次提出“放松和取消不适应发展需要的规定，改善市场活动”；4月9日，《关于构建更好的要素市场化配置体系和机制的意见》正式发布，明确提出了完善股票市场基础体系、加快债券市场发展、增加有效金融服务供给、完善多层次资本市场体系等改革重点方向。我们判断资本市场改革将继续推进，后续创业板注册制度、推出各种衍生品业务、再融资制度改革等优惠政策预计将陆续实施。2)主要股指的疲弱表现叠加在2月份的高位基础上，3月份环比表现为-19%，1-3月份累计同比表现为-5%。3月份，37家上市证券公司的净利润为100亿元，环比下降19%。3月份业绩下滑的主要原因是:1)由于疫情在国内外的蔓延和证券市场的波动，3月份股指下跌；2)受疫情影响，ipo规模萎缩；3)市场交易量保持在较高水平，有效支撑了券商的业绩。从2020年至今，两市日均营业额为8362亿元，比2019年增长+60.7%。2020年3月，日均营业额为8658亿元，较2月份略有下降，降幅为11.8%；截至2020年4月10日，市场余额为10648亿元，比2019年末增加455亿元。上海证券交易所共受理了227项科技板块注册申请，其中华泰联合20项，中信证券20项(600030)，CICC 19项，中信建设投资15项(601066)。4)证券行业的估值仍低于历史中位数。证券业的平均估值为2.0倍，大型证券公司的估值在1.2-1.7倍之间，行业历史的中值估值为2.4倍(自2012年以来)。国务院金融稳定发展委员会指出了后续的政策方向，并为券商估值的提高开辟了一个/0/的空间。主要推荐华泰证券(601688)和中信证券，建议关注中信建设投资的h股。

不动产

本周(4月9日)，中共中央、国务院发布了《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体系和机制的意见》(以下简称《意见》)。与产业相关的重点是加快人口、土地等要素的流转，包括一系列改革导向，如农业转制、增加工业用地供应、盘活现有土地、提高劳动力流动性等；结合国家发展和改革委员会发布的《2020年新型城镇化建设和城乡一体化发展重点任务》(以下简称《任务》)，旨在通过减少对居民点和土地流转的限制，实现“人力”和“土地”的自由流转，增强核心城市的吸引力，促进城镇化和都市圈的发展。我们相信，这不仅有助于农民增加财产性收入，而且由于建设用地指标的跨区域调整将提高政府的土地财政收入，核心城市充足的土地供应将有利于房地产市场的稳定，虽然住房企业的毛利率将受到抑制，但规模增长将更有希望，这将有利于核心城市和大都市地区的住房企业。

就短期政策而言，越来越多的城市加入了“一城一策”的行列。本周，青岛宣布了为期100天的“限时”放松。换房时，产权证可交易两年，符合人才认定的非户籍要求，新落户的大学生享受本市登记人口购房优惠。现阶段，基本面明显快速修复(土地市场升水率上升，前100名销售月增长率明显修复)。随着越来越多的城市加入“一城一策”，资金松动的可能性继续增加，我们预计第二季度的销售数据可能会继续明显好转。

基于此，我们重点提出短期建议:保利地产(600048，诊断)、万科A、金地(600383，诊断)、金科(000656，诊断)、城头控股(600649，诊断)、阳光城(000671，诊断)、招商局凑齐(00671)继续建议关注:1)优质房地产公司:万科A、保利地产、金地、招商局蛇口(001979，诊断)、金科、阳光；2)主导物业管理:招商局刮起、保利地产、碧桂园服务、新城悦、永胜生活、雅生活、绿城服务等。；3)旧改、混改、土改、商贸:城市投资控股、欢乐城(000031，咨询单位)、光大嘉宝(600622，咨询单位)、中国国际贸易(600007，咨询单位)、城建开发(600266，咨询单位)。

风险警告

经济环境恶化，货币政策传导不畅，反周期政策超出预期，海外疫情发展超出预期。

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