招商宏观：疫情可能于二季度见顶 但年内经济活动完全恢复至疫情前有难度

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青少年不知道悲伤的滋味，爱上故事。爱上地板。表达分配新单词的悲伤。

既然我知道了悲伤的滋味，我想谈谈它。我想谈谈。天气凉爽，秋天很好。

[宋]辛弃疾《丑努尔·蜀伯山路中墙》

核心要点:

青少年不知道悲伤的滋味。海外资产价格大幅下跌背后有两个根本原因:首先，美元的流动性令人尴尬；第二，为了控制疫情，经济活动大幅收缩。以3月20日美元指数下跌为标志，美元流动性最紧张的时候已经过去了。美国银行系统是否稳定是核心，当前的新型冠状病毒冲击不应简单地与2008年的金融海啸相提并论。中国和韩国以前有过经验，意大利和德国目前也有病例，因此控制疫情并非不可能。新型冠状病毒的全球大流行不能掉以轻心，但对于那些简单地将新冠状病毒的影响与大萧条相比较的学者来说，你认为宏观经济学的圣杯是什么？

在中性情景下，在防控措施的影响下，疫情可能在第二季度达到高峰，第三季度开始略有好转，但很难完全恢复疫情前的经济活动。从目前的市场预测来看，市场并没有把大萧条造成的疫情作为基准。据估计，第一季度欧、美、中、日、韩的gdp增速将出现接近于零的轻微负增长，第二季度中韩经济增速有望回升，但第二季度欧美可能出现深度负增长，同比增速接近-10%。其他新兴市场和大宗商品出口国也将因此陷入衰退，第一季度和第二季度的全球国内生产总值(gdp)增长率将为负。全球经济增长率预计将在第三季度反弹，第四季度转为正增长，并在2021年显著反弹。

大萧条(Great Depression):美国经济连续四年出现负增长，这是一个被一系列政策错误推迟的“复苏”。在1929年的大萧条期间，美国经济经历了四年的负增长和通缩。道琼斯指数在快速下跌后反弹至1930年4月，然后开始两年的下跌，并于1932年7月触底。有一种观点认为，美联储和政府未能及时采取救助措施，甚至采取紧缩措施，这加剧了形势的恶化，而金本位导致其他国家央行货币政策独立性的丧失，导致更广泛的货币紧缩。

新型冠状病毒冲击:经济活动空前收缩，但政策反应非常积极。目前，各国政府都在积极采取政策措施，其目的是防止疫情侵蚀实体经济的肌理，导致大萧条，这是当前与大萧条的重要区别之一。从政策角度看，主要发达国家都比较宽松和坚决，并积极采取创新措施，促进流动性向企业和非银行金融机构的传导。从金融危机等历史时期来看，央行的措施相对有效，历史上流动性危机的持续时间相对有限。各国政府的财政政策投入方向主要包括:(1)为企业提供流动性支持；(二)减税、缓税；(3)降低失业率；(4)帮助低收入人群。这样，货币和财政政策的方向就是阻止经济主体在疫情期间受到沉重打击，从而引发一个负周期，这在政策方向上是正确的，因此预期是有效的。

以下是主要内容:

1.新冠肺炎肺炎疫情对全球经济的影响

就疫情而言，美国和欧洲的新皇冠疫情是目前世界上最大的风险点，且仍处于快速上升期。中国和韩国的疫情已基本得到控制。不排除未来其他新兴市场仍会出现个别疫情，其控制能力存在很大的不确定性。因此，所有国家都需要在现阶段防范进口风险。在短期内，日本的疫情在最近几天有所上升，除了欧洲和美国。从媒体报道和外资关闭工厂来看，印度的情况并不明朗。巴西新诊断病例的数量开始迅速增加，这是一个新的风险点。在中性情景下，在防控措施的影响下，疫情可能在第二季度达到高峰，第三季度开始略有好转，但也难以完全恢复疫情前的经济活动。

在疫情下，全球经济将受到内外六个层面的影响:第一，疫情和疫情防控将导致国内经济活动减少、消费者和投资者信心丧失、国内供需收缩、资本市场衰退，这可能进一步导致企业债务压力加大、收入分配加剧和通货紧缩，进而导致更为剧烈的经济下滑；二是全球风险情绪恶化后向金融市场的情绪传递；第三，国际资本流动对国内资本市场的影响，尤其是新兴市场可能面临更大的资本外流压力；第四，汇率波动不仅是风险因素的风向标，也是资本外流的表现。新兴市场的汇率在这一阶段也将受到影响，这将加剧其美元债务的偿还压力；第五，供应链中任何环节和区域的有限供给都会导致整个产业链停止，从而对国内供求环境产生不利影响；第六，全球总需求收缩的相互影响:在服务贸易方面，无论是积极因素还是消极因素都将显著减少外国游客数量和相关消费，并将对旅游业、空航空业、酒店业、零售业等行业产生负面影响；在货物贸易方面，在海外投资和消费活动预期下降的情况下，它将受到全球货物总需求收缩的影响。

就不同经济体的影响范围而言，美国和欧洲处于“震中”地区，其本国经济受到的影响最为严重。疫情和负面经济影响将传播到与其密切相关的经济体，负面影响也将与经贸活动的密切程度相关:在全球三大制造业集群中，加拿大和墨西哥将在较大程度上受到美国的影响。欧洲国家将受到意大利、西班牙、德国、法国和其他疫情严重国家的影响。亚洲疫情相对稳定，可能受益于欧美供应能力不足和需求溢出增加，影响相对最低；此外，由于全球总需求下降和商品价格大幅调整，石油和澳大利亚等其他商品出口国也将受到严重影响。

流行病发展的不确定性给经济增长的预测带来很大的不确定性。从目前的市场预测来看，市场并没有把大萧条造成的疫情作为基准。在中性情景下，预计欧、美、中、日、韩第一季度gdp增速将出现接近于零的小幅负增长，中韩第二季度经济增速有望回升，但欧、美第二季度可能出现深度负增长，同比增速接近-10%。其他新兴市场和大宗商品出口国也将因此陷入衰退，第一季度和第二季度的全球国内生产总值(gdp)增长率将为负。全球经济增长率预计将在第三季度反弹，并在第四季度转正。2020年，美国、欧洲和日本可能出现负增长，而中国等受疫情影响较小的国家可能实现正增长，但增速也将较2019年大幅下降，2021年全球增速可能大幅反弹。

2.当我们谈论大萧条时，我们在谈论什么？

当前市场的一个声音是，新冠肺炎疫情可能导致全球经济进入1929年的大萧条。因此，在我们能够进一步分析大萧条是否会发生之前，有必要了解1929年大萧条的情况。

1929年大萧条的真实场景。从1923年到1929年，美国经历了第一次世界大战后的经济繁荣时期，国内生产总值和工业生产快速增长，这被称为“柯立芝繁荣”。自1929年9月以来，美国股市暴跌，标准普尔500指数和道琼斯指数在两个月内分别下跌了45%和48%。自那以后，银行倒闭，生产率下降，工厂破产，工人失业。美国经济经历了四年的负增长和通缩。从1930年到1933年，美国国内生产总值的同比增长率分别为-8.5%、-6.4%、-0.5%。美国经济直到1934年才摆脱负增长。

就股市而言，道琼斯指数在经历了快速下跌后，继续反弹，直到1930年4月，然后开始两年的下跌，并于1932年7月触底。与美国的经济增长率相比，其表现有一定的相关性。

1929年大萧条的原因。大萧条的原因是不同学派的经济学家争论多年的话题。以前货币供应的扩张和不合理的繁荣、收入分配不均、货币紧缩和生产率下降被不同的学派认为是大萧条的主要原因。还有一种观点认为，美联储和政府没有及时采取救助措施，甚至没有采取紧缩措施，这加剧了形势。弗里德曼和施瓦茨认为，由美联储的行动(或不行动)导致的货币存量下降可能会导致随后的价格和产出下降；美联储前主席伯南克(Bernanke)认为，美国股市崩盘及其对世界出口引发的通缩是大萧条的核心问题，而金本位已经成为危机传递的主要媒介，因为金本位已经导致其他国家央行货币政策独立性的丧失，导致更广泛的货币紧缩。

从金融危机来看，政府显然吸取了过去的教训，浮动汇率制度的广泛存在也消除了危机在世界范围内广泛传播的方式。当然，并不是所有的思想流派都认可这一观点。当时，奥地利学派认为经济危机是政府过度干预的结果，政府过度干预促使市场更自由地纠正错误，有助于克服危机。政府对市场的救助会增加错误并扩大危机。然而，这种观点显然不适合我们目前的情况。新冠肺炎疫情造成的企业现金流短缺及其控制不能视为企业的过错。从这个角度来看，政府有责任采取积极措施帮助企业和居民。

3.当前全球应对政策和有效性

目前，各国政府都在积极采取政策措施，其目的是防止疫情侵蚀实体经济的肌理，导致大萧条，这是当前与大萧条的重要区别之一。这种流行病可能导致大萧条的逻辑是，这种流行病的持续将打破大量中小企业的资本链，导致破产、失业率急剧上升、通缩导致去杠杆化、居民财富消失以及经济结构的根本破坏。然后，在疫情解决后，部分供求关系永久消失，无法直接恢复。整个经济继续处于通缩和衰退的恶性循环中，经济衰退的持续时间需要用年来衡量。

3月26日，20国集团领导人举行了一次特别峰会，讨论新冠肺炎肺炎问题。会后发表的联合声明指出，20国集团正在向全球经济注入5万多亿美元，作为有针对性的财政政策、经济措施和担保计划的一部分，以抵消这一流行病的社会、经济和金融影响。声明中提出的5万亿美元是各国已经或将要采取的政策措施的总结，除了各国采取的措施之外，这不是净增长。不过，二十国集团峰会将有助于增强各国政府今后积极采取应对措施的决心，并有助于各国形成共同努力，而不是各自为战、犹豫不决。

(1)美国政策:

在货币政策方面，自3月3日以来，美联储采取了基准利率下调、大量回购操作、量化宽松、无限期国债和住房抵押贷款证券购买和商业票据融资工具(cpff)、一级交易商信贷工具(pdcf)、货币市场共同基金流动性工具(mmlf)、一级市场企业信贷机制(pmccf)、二级市场企业信贷机制(smccf)和定期资产支持证券贷款机制。

在财政政策方面，3月6日，特朗普签署了一项83亿美元的紧急法案来应对病毒；3月28日，特朗普在白宫正式签署第三轮经济刺激法案，总规模2.2万亿美元，其中5000亿美元用于向企业、州和地方政府提供贷款和担保，接受贷款的企业不得使用。回购股份；包括财政部可能用来支持美联储提供商业信贷的4540亿美元贷款；3，770亿美元用于向受疫情影响的人数不到500人的小企业提供贷款；2600亿美元是直接补贴给个人的支票(每个成人1200美元，儿童500美元)；2500亿美元用于扩大失业保险以弥补工人工资损失；1500亿美元用于向州和地方政府提供财政援助，3400亿美元用于联邦直接支出，其中1500亿美元用于医院和医疗保健。

(2)欧洲政策

在货币政策方面，欧洲央行增加了长期再融资操作，政府将增加1200亿欧元的净资产购买，启动临时资产购买计划，并购买7500亿欧元的私营和公共部门证券，直至2020年底。将取消此前对希腊债券的限制，将企业部门购买计划下的合格资产范围扩大至非金融商业票据，并通过调整抵押品框架的主要风险参数放宽抵押品标准。

在财政政策方面，3月10日，欧盟委员会决定设立一个250亿欧元的基金，主要用于医疗系统、中小企业和劳动力市场。目前，75亿欧元的资金已经发放；

3月11日，意大利宣布准备花费250亿欧元通过一项财政刺激计划；

3月13日，德国宣布将放宽联邦重建信贷银行的企业贷款条件，由政府承担风险，向企业提供贷款援助。原则上，没有上限；降低短期就业的门槛；适当延迟纳税；从2021年到2024年，政府公共投资每年将增加31亿欧元，投资项目审批流程将进一步简化，以便投资能够尽快到位；

3月16日，法国总统马克龙表示，自3月17日起，他将暂停征收企业所需的租金和水、电、煤气费用，大规模推进“部分失业”措施，并承诺为企业银行贷款提供3000亿欧元。“国家担保”；

3月17日，西班牙宣布了一项2000亿欧元的援助计划，以缓解疫情的影响，其中一半将用于企业信用担保，其余将用于帮助弱势群体，为失业工人提供救济，并允许受疫情影响的群体暂停偿还抵押贷款。该计划的金额占西班牙国内生产总值的20%。

3月23日，德国采取了进一步的经济刺激措施，并通过了规模超过7500亿欧元的巨额经济救助计划，其中包括1560亿欧元的补充预算，这意味着德国放弃了连续六年零赤字的联邦预算目标。

此外，瑞士(320亿瑞士法郎)、葡萄牙(92亿欧元)、奥地利(380亿欧元)、芬兰(150亿欧元)、马耳他(18亿欧元)、希腊(4亿欧元)等许多国家相继出台了财政刺激计划。

(3)日本政策

在货币政策方面，3月16日，日本央行货币政策会议决定维持-0.1%的利率不变，并将购买交易所交易基金(ETFs)的目标增加一倍，至12万亿日元。房地产投资信托基金(j-reit)的年购买规模增至1800亿日元，并承诺到2020年9月底增加购买2万亿日元的商业票据和公司债券；3月19日，日本银行宣布将额外购买1万亿日元的日本政府债券

在财政政策方面，日本政府将投资10多万亿日元补贴受疫情影响的人群，刺激消费。在财政政策方面，3月19日，《产经新闻》援引一位未透露姓名的自民党官员的话说，日本政府和执政的自民党正在计划一项规模超过30万亿日元的新经济刺激计划，以应对新冠肺炎疫情。该计划的核心是向人民分发现金。2019年12月6日，日本宣布了一项经济刺激计划草案，总规模为26万亿日元(约1.7万亿元人民币)，其中包括13.2万亿日元的财政刺激措施，主要用于灾后恢复和重建，应对海外经济下行风险，投资未来，保持东京奥运会后的活力。由于日本多年来一直实行负利率，并有巨额财政赤字，因此空时期通过货币和财政政策刺激经济的时间相对有限。

为应对新冠肺炎肺炎疫情对日本经济的影响，日本政府28日宣布，将启动规模相当于空的经济刺激计划，这将超过2008年金融危机期间的经济应对政策。2008年，在金融危机期间，日本政府拨款15万亿日元，加上私人支出，项目规模达到56万亿日元。据悉，这一经济刺激计划将超过这一数字，成为日本迄今最大的经济对策。

(4)其他一些国家也出台了货币宽松和财政刺激计划。

在货币政策方面，除主要发达国家外，许多国家/地区都采取了宽松措施，包括泰国、纳米比亚、摩尔多瓦、挪威、南非、秘鲁、丹麦、埃及、智利、突尼斯、土耳其、亚美尼亚、巴基斯坦、波兰、加纳、巴西、菲律宾、冰岛、澳大利亚、印度尼西亚等。，以及印度、加拿大、瑞典、印度尼西亚等。

在财政政策方面，马来西亚政府推出了一项200亿林吉特(约47.3亿美元)的经济刺激计划，其中包括免税和减税等措施，以缓解受疫情影响的酒店、航空公司和其他依赖旅游业的企业的现金流压力。巴西政府向经济注入了近1500亿雷亚尔(300亿美元)，主要包括提前支付社会救助、推迟缴纳企业所得税，以及让人们更容易获得员工遣散费。泰国批准了一项价值4000亿泰铢(约865亿元人民币)的经济刺激计划，为受疫情影响的企业，特别是中小企业提供优惠贷款和税收减免。沙特阿拉伯和澳大利亚提高了政府债务上限。

根据我们目前的统计，2019年，各国推出的财政刺激总计6.56万亿美元，占全球国内生产总值的7.6%。欧洲、美国和日本的刺激相对较大，新兴国家的刺激相对温和。

从政策角度看，主要发达国家都比较宽松和坚决，并积极采取创新措施，促进流动性向企业和非银行金融机构的传导。从金融危机等历史时期来看，央行的措施相对有效，历史上流动性危机的持续时间相对有限。各国政府的财政政策投入方向主要包括:(1)为企业提供流动性支持；(二)减税、缓税；(3)降低失业率；(4)帮助低收入人群。这样，货币和财政政策的方向就是阻止经济主体在疫情期间受到沉重打击，从而引发一个负周期，这在政策方向上是正确的，因此预期是有效的。预计将来会有进一步的政策。后续观察的重点是规模和强度是否足以对冲经济实体面临的负面影响，货币和金融部门是否受到约束，金融机构的风险偏好是否能够得到改善，以及政策中是否存在缺失的风险点。

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